旺山旺水擬港交所上市 資產負債率逐步攀升

每經記者：鄢銀嬋 每經編輯：魏文藝

目前，蘇州旺山旺水生物醫藥股份有限公司（以下簡稱旺山旺水）正在向港股發起衝刺。

《每日經濟新聞》記者注意到，2025年1月，旺山旺水首次向港交所遞交招股書。

事實上，旺山旺水這個名字曾兩度以不同方式引起醫藥圈熱烈探討。第一次，是旺山旺水憑藉抗新冠藥物VV116，在新冠疫情最焦灼的時刻站上風口浪尖，與君實生物的合作，讓旺山旺水在資本狂炒“新冠特效藥”概念的浪潮中收穫了超乎尋常的知名度；第二次，則是眼下旺山旺水ED（勃起功能障礙）新藥“昂偉達”®（TPN171）獲批，藉助這一天然具備話題性的領域，旺山旺水再度成爲關注焦點。

不過，記者研究發現，當外界爲公司產品貼上“國產偉哥”的標籤時，旺山旺水赴港IPO（首次公開募股）招股書所展現的，卻是一幅機遇與風險交織、頗爲複雜的圖景。

近期獲批新藥成爲關鍵

招股書顯示，旺山旺水成立於2013年，是一家綜合一體化生物醫藥公司，致力於發現、開發和商業化創新小分子藥物，專注於抗病毒、神經精神及生殖健康三大領域。

《每日經濟新聞》記者梳理旺山旺水產品及在研品發現，旺山旺水進軍的領域具有高度社會關注度和巨大市場潛力。比如曾經的明星藥VV116便是典型案例。這款小分子藥物在2023年單憑對外授權就爲旺山旺水帶來驚人的1.96億元收入，佔當年公司總營收的98%，也一度讓公司在資本寒冬中引人注目。不過，光環褪去的速度同樣“話題滿滿”。隨着新冠疫情消退，VV116的創收能力迅速蒸發，授權收入僅538萬元，直接導致公司2024年營收大跌94%至1183萬元。

旺山旺水曾試圖爲VV116尋找新的生命線，轉向呼吸道合胞病毒（RSV）治療。招股書披露，其嬰幼兒幹混懸劑型已進入Ⅱ/Ⅲ期臨牀，目標是預計2035年規模達10.67億元的中國RSV藥物市場。不過，該適應證開發能否成功並複製新冠疫情時期的商業輝煌，還存在高度不確定性，且需要時間和鉅額投入。

再比如，旺山旺水在神經精神領域的潛在同類首創藥物LV232，也瞄準了一個痛點深刻、前景廣闊（預計2035年市場規模達188億元）的抑鬱症市場。然而，這個藍海早已是巨頭與新銳的競技場。灼識諮詢數據顯示，中國已有24款創新小分子抗抑鬱藥上市，另有16款處於Ⅱ期或更後期臨牀開發。LV232的Ⅱ期臨牀試驗2025年才啓動，預計2026年下半年完成，距離潛在獲批上市和商業化盈利尚有漫長且充滿變數的道路。

近期獲批的“昂偉達®”則被視爲公司實現短期商業化突破和支撐估值的關鍵。這款被定位爲潛在同類最佳PDE5（磷酸二酯酶5）抑制劑的ED新藥，憑藉“30分鐘起效，可飲酒同服”的差異化賣點，意圖撬動年容量超百億元、長期被輝瑞、拜耳等進口藥壟斷的中國男性健康市場。灼識諮詢預測，該市場將從2024年的93億元增長至2035年的150億元。然而，該市場已是一片紅海。米內網數據顯示，2023~2024年抗ED藥物終端銷售均超80億元，本土企業競爭激烈，僅西地那非和他達拉非仿製藥就分別有26個和50個產品獲批。先行者白雲山的“金戈”2023年銷售額超10億元后，2024年已回落至8.79億元。可見市場競爭的激烈程度與維持市場份額的難度。

旺山旺水在招股書中坦言，對於“昂偉達®”這類暫無醫保計劃的產品，定價需權衡成本、競品、技術優勢、患者負擔等多重因素。

年初進行股權激勵

旺山旺水產品管線具有上述特徵的背後驅動因素，或與其創始人團隊的背景有關。

故事始於2013年的蘇州工業園區。那一年，51歲的沈敬山站在人生的十字路口。這位頭頂“國務院政府特殊津貼專家”光環、擁有30餘年小分子藥物研發經驗的中科院上海藥物研究所博士生導師，毅然脫下白大褂，與妻子金潔共同創立了旺山旺水。他投入500萬元積蓄，將公司安置在蘇州生物醫藥產業園一隅。

創業初期異常艱難，團隊僅十餘人，實驗室設備多購自二手市場。在接下來的6年裡，公司幾乎與外部資本絕緣，專注於抗病毒與神經系統藥物的早期探索。

轉折點出現在2018~2019年。2018年，國內創新藥企估值尚處低谷，知名企業家、360集團創始人周鴻禕通過其控制的共青城奇虎中財投資有限公司，向旺山旺水注入2000萬元天使投資，併爲旺山旺水帶來了市場關注度。

2019年，沈敬山的學生田廣輝加入旺山旺水，沈敬山以75萬元將公司75萬元註冊資本轉讓予蘇州南博萬，後者由田廣輝以及金青分別持股80%及20%。

資料顯示，田廣輝不僅擁有中科院藥物化學博士學位，還擁有擔任上海特化實驗室經理、雲南藥企高管的經歷，並被蘇州大學任命爲行業教授，獲蘇州政府部門授予“重點產業緊缺人才”稱號。

招股書顯示，田廣輝目前持有旺山旺水9.54%股權，擔任公司董事長、執行董事、首席執行官兼總經理。

值得一提的是，伴隨公司估值飆升，2023年，田廣輝以1551萬元年薪（含1474萬元股權激勵）成爲業內矚目的“最貴CEO”之一。

招股書披露，2025年1月，旺山旺水員工持股平臺向包括沈敬山、田廣輝、胡天文（執行董事兼副總經理）以及金青（副經理）在內的多位高管，以6元/股的價格轉讓22.28萬股股份，而公司2024年5月進行的C輪融資價格爲29.67元/股。其中，沈敬山獲得5.21%股份。副經理金青獲得1.18%股份，董事長田廣輝、執行董事兼副總經理胡天文儘管職位更高，但獲得的股份比例卻更低，分別爲0.45%、0.45%。截至遞表港交所，金青個人持股達3.68%。

正是通過上述系列安排，沈敬山及金潔直接持股加上家族成員持股，其家族合計控制股份價值高達約26.78億元（按44.5億元估值計）。若旺山旺水IPO成功，沈敬山家族也將共享這場資本盛宴。

報告期內流動比率遞減

不過，沈敬山家族能否享受資本盛宴，還面臨一些挑戰。

招股書顯示，作爲一家仍處研發投入期的生物醫藥公司，2023年、2024年及2025年前4個月（以下簡稱報告期內），旺山旺水的研發開支分別爲1.31億元、1.35億元及6400萬元，在經營開支總額中佔比分別約爲70%、66%及53%。

報告期內，旺山旺水的淨利潤分別爲640萬元、-2.17億元及-1.12億元。值得一提的是，旺山旺水2024年前4個月的淨利潤爲-7300萬元。

此外，旺山旺水的現金流情況也不盡樂觀。截至2025年4月30日，公司賬上現金及現金等價物僅爲7283.3萬元，而截至2024年4月30日，該財務數據還爲1.22億元。更值得注意的是其短期償債能力，報告期內，公司流動比率分別爲0.6倍、0.5倍及0.3倍，呈直線下滑趨勢，且流動資產不足以覆蓋短期債務。公司表示，流動比率下降，主要源於銀行結餘和現金減少、借款增加及部分被貿易和其他應付款項減少所抵消。

招股書還顯示，旺山旺水的資產負債率也在逐步攀升。報告期內，公司的資產負債率分別爲72.18%、80.66%及88.10%。

此次擬港股IPO，旺山旺水計劃將募資用於核心產品研發、工廠擴建及補充營運資金等。招股書顯示，公司正在按照國際GMP（良好生產規範）標準在青島建立新的生產基地，該工廠建築面積約爲1.12萬平方米，用以生產更多口服和外用劑型，包括舌下含片、口腔速崩片等非常規片劑，預計2026年底前竣工，初步設計產能爲2億粒片劑及750萬劑外用製劑。

值得注意的是，2024年6月旺山旺水新建的連雲港工廠剛剛竣工投產，該工廠年設計產能爲1億粒膠囊及6億片片劑。截至2024年底，該產線片劑和膠囊的產能利用率分別爲1.3%和0.7%，而2025年前4個月，片劑的產能利用率還是1.3%，膠囊則未生產。旺山旺水錶示，由於產品處於商業化早期階段，預計隨着商業化產品建立及擴大其市場佔有率，以及未來更多候選藥物進入商業化階段，有關利用率將逐步提高。

針對本篇報道中提出的相關疑問，2025年8月18日，《每日經濟新聞》記者向旺山旺水官網披露的郵箱發送了採訪提綱，截至發稿，尚未收到對方回覆。