退出盛宴，來了
有人還在喊退出難，有人已經賺的盆滿鉢滿了。
高瓴減持百濟神州，回報超過20倍；蜂巧資本清倉泡泡瑪特，回報400倍；國家大基金減持中芯國際，回報10倍以上……近日一個又一個的漂亮退出，着實吸引了一波眼球。
在此之前，中國VC/PE行業的退出已經連崩了三年。投中研究院的報告顯示，2024年中國VC/PE行業以IPO方式退出的賬面股權價值總金額1999億元，同比下降39%，已不足2021年高點時的五分之一。退出，無疑是當下一級市場的命門所在。
現在看來，2025年很可能會是觸底反彈的一年。甚至有機構跟我說，今年已經是他們的“退出大年”。
2025年，退出“本壘打”滿天飛
雖然還沒有權威的統計數據，但從近期的幾個重磅減持來看，今年前5個月的退出規模，就有超越去年全年的之勢。
5月14日，百濟神州發佈公告表示，股東HHLR Fund,L.P.及其聯屬實體5月9日減持公司境外流通股股份1600萬股，持股比例從6.03%變更爲4.89%，不再爲公司持股5%以上股東。
HHLR Fund,L.P.是高瓴旗下基金。2014年，高瓴領投百濟神州的A輪融資，當時高瓴以每股0.675美元的價格，認購了百濟神州14814814股A系列優先股，總金額1000萬美元。這是高瓴第一次投資百濟神州。此後，從百濟神州的B輪融資，上市，再到上市之後的定增，高瓴連續多輪加註。到2021年百濟神州登陸科創板之時，高瓴累計投入13億美元，持有百濟神州1.47億股。
目前百濟神州在港股的股價146港元，市值超過2200億港元。這意味着，高瓴首輪投資的回報倍數可達28倍。按約8.8美元/股的平均持股成本計算，高瓴的回報也超過了213%。
2024年下半年，高瓴在投資十年之後開始減持退出。截至2024年9月30日，高瓴持有百濟神州10.31%的股份，是僅次於安進的第二大股東。最近一次減持過後，高瓴的持股降至4.89%，也就是說半年減持了5.42%的股份。對照這一時期百濟神州的股價粗略估算，高瓴的套現金額當在110億港元以上。其中僅最近這一次減持，高瓴的套現金額就超過20億港元。
近期的另一個重磅減持，是蜂巧資本對潮玩巨頭泡泡瑪特的清倉減持。
去年下半年以來，泡泡瑪特的股價蹭蹭上漲，目前市值已突破3000億港元。5月7日，蜂巧資本發文稱，“由於蜂巧人民幣一期基金即將到期，蜂巧資本於近一週內通過大宗交易分三次集中出清了所有在上市前買入的泡泡瑪特股份，至此基金將不再持有任何泡泡瑪特股票。”
在蜂巧資本發聲明前夕，泡泡瑪特接連出現多筆鉅額減持已引起市場關注。5月7日盤前，一名投資人以每股190.20港元的價格拋售386萬股，套現約7.34億港元；5月2日，一投資者以187.99港元/股的價格減持400萬股，套現7.5億港元；4月30日，某投資者以192.95港元/股減持405萬股，套現7.8億港元。三筆交易合計拋售1191萬股，總金額高達22.64億港元。從時間和拋售股份數量來看，這些交易應該就是蜂巧資本所爲。
蜂巧資本的回報倍數更加驚人。蜂巧資本首次投資泡泡瑪特是在2018年，當時泡泡瑪特還在新三板掛牌，通過定增融資4000萬元，投後估值7.41億元。彼時纔剛剛成立的蜂巧資本，與華強資本、黑蟻資本等一道參與了該輪定增。此後，蜂巧資本又連續追投了多輪。2020年4月，泡泡瑪特完成Pre-IPO輪融資，投後估值25億美元。由此計算，蜂巧資本的首輪投資回報倍數可達400倍，Pre-IPO輪的回報也有10倍以上。
另一筆重磅減持來自國家大基金。5月8日，中芯國際披露2025年一季報顯示，國家集成電路產業投資基金旗下的鑫芯（香港）投資有限公司減持公司6597.72萬股，引發市場關注。2015年2月，國家大基金以31億港元（約25.5億元人民幣）認購中芯國際新股，交易後持股比例達14.82%，據此計算中芯國際估值約209億港元。而目前中芯國際在港股市值約3300億港元，也就是說國家大基金的回報倍數可輕鬆超過10倍。
以上只回顧了5月份以來的重磅減持，如果把時間範圍放長一點，今年高回報倍數的退出事件還有更多，比如年初的夏佐全減持優必選，還有4月份德弘資本將太陽谷的股份出售給聖農發展，一次性收回了11.26億元。
令人感慨的是，2023年以來投中信息的年度榜單中“年度最佳投資回報投資人”一欄已經連續兩年空缺了，原因是這個獎項有一個硬性要求：累計退出回報超過10億美元或70億人民幣。在IPO持續低迷、二級市場減持難的背景下，這成了一個難以觸及的天文數字。
而沒想到的是，2025年突然成爲中國一級市場的退出“神仙打架”的一年。動輒幾十上百倍的回報倍數、數十億元的套現金額，幾乎讓人夢迴互聯網黃金時代的中國創投行業。
超乎預期的港股紅利
細心的你可能已經注意到，上面提到的高回報退出案例，幾乎都來自港股。
不到一年之前，港股還是估值倒掛、低流動性的代名詞。那時誰能想到，我們這麼快就會在港股見到1000億市值的地平線機器人、2000億市值的蜜雪冰城、3000億市值的泡泡瑪特。港股的估值修復速度和力度遠超預期。
5月20日，寧德時代在香港二次上市，首日大漲16%，總市值1.47萬億港元，超過了寧德時代在A股的市值。過去，A股和港股長期存在三分之一左右的估值差，悄然間這個估值差已經被逆轉。
港股IPO一向被當作退出的“備胎”，但現在越來越成爲首選。幾乎每個機構，手上都有一些項目已經或準備赴港IPO。
消費企業無疑是這一波紅利最大的受益者。2000億市值的蜜雪冰城，意味着連它Pre-IPO輪的投資者都有超過8倍的回報。
另一家茶飲公司滬上阿姨5月8日登陸港交所，市值最高時突破206億港元。此後滬上阿姨的股價有所回落，但目前市值超過130億港元。滬上阿姨2024年Pre-IPO輪的估值是50億人民幣，回報仍超過兩倍。
一位資深投資人向投中網表示，現在香港的大投行都找上門來，勸他趕緊讓手裡的消費項目上市，他們說現在最不愁賣的就是消費項目的基石份額，利潤3個億以上的企業都是龍頭。他感慨：“沒想到風水輪流轉這麼快又轉回消費了。”
但港股這一波紅利遠遠不止於消費，硬科技在如今的港股同樣受歡迎。去年底登陸港股的“協作機器人第一股”越疆機器人，目前市值已經高達270億港元。港股對這家從未盈利的硬科技公司給出了66倍市銷率的估值，讓不少投資人大爲意外。越疆機器人的Pre-IPO輪估值是35億人民幣，回報也超過了7倍。
一位投了越疆的投資人表示，現在他們投的機器人本體類的項目，大批的都在往港股上市去走。他認爲，至少對機器人這個賽道來說，現在是港股上市一個非常難得的機遇期。
不是所有人都能上桌
高回報項目扎堆出現，這是中國創投行業已經多年未見的盛況。不過，要說2025年是一個“退出大年”，恐怕同意的人不會很多。
與當年的“註冊制紅利”不同，這一波退出紅利並不是雨露均沾的。如果我們看整體數據，2025年中國創投行業的退出非但沒有好轉，某些指標還不如去年。
一方面，A股IPO並沒有明顯的鬆綁。數據顯示，2025年1-4月，A股三大交易所合計受理IPO申報11家，其中科創板2家、深主板1家、北交所8家。去年同期僅北交所受理2家申報，滬深兩市都是零受理。從受理數量來看，A股IPO通道的確是正在放開。
不過，需要注意的是，2025年1-4月，A股僅有30家擬IPO企業獲得註冊批文，相較去年同期的35家還下降了。同時，A股IPO首發上市的企業是37家，與去年同期的35家基本持平。
因此，整體上看A股IPO最多可以稱之爲“有節奏地”鬆綁。
在IPO數量之外，A股今年的減持規模仍在繼續下降。
從2020年以來，A股的減持規模一直在收縮。天風證券研報顯示，2020年A股的產業資本總減持規模超過7000億元，到2024年下降至1400億元。長城證券研報顯示，2025年一季度A股上市公司重要股東減持規模爲424.58億元，低於2024四季度的512.36億元。
對於創投基金來說，項目IPO只是退出的第一步，減持纔是退出的最終實現。但現在，我們看到越來越多的創投基金，減持公告發了一遍又一遍，一看持股規模卻幾乎沒動過。早在2024年5月出臺的減持新規出臺之前，減持就已經非常困難了。
投中研究院發佈的季度報告顯示，2025年一季度，中國VC/PE市場的總投資規模是3001.5億元，遠遠超過了同期A股產業資本的減持規模。出水速度遠低於進水速度，也就意味着一級市場上沉澱的資產規模還在快速增長。
A股的情況如此，那麼港股呢？別看港股氣氛似乎已經非常熱鬧，實際上IPO數量並不算多。數據顯示，2025年1-4月，港股市場共有19只新股上市，同比增長約26.7%；同時，港交所共收到39家企業的上市申請，這一數字要低於上年同期。可見，港股IPO僅是在去年的低基數之上稍有回升。
與此同時，2025年的港股呈現出非常奇特的格局：市值狂飆與新股破發並行不悖。雖然港股的指數不斷上漲、明星公司股價紛紛高升。但到目前爲止，2024年港股上市的70只新股中，超過半數目前仍然在破發狀態。捋一捋去年到今年上半年在港股上市的企業，你會發現估值倒掛仍然比比皆是，其中不乏曾經的獨角獸企業。
2025年或許的確有一場退出盛宴，但能拿到這場盛宴入場券的機構並不多。在少數明星企業股價一飛沖天、市值突破千億的同時，大量普通企業仍在IPO破發、流動性枯竭的泥潭中掙扎。對於那些押中了當紅炸子雞的機構來說，2025年的確是一個退出大年，但更多機構只有羨慕的份了。
這種局面實際上早就被預見到了，投資行業龍頭、拒絕平庸是近年來一級市場最廣泛的共識之一。但問題在於，即便是龍頭企業，恐怕也要分三六九等。這未必不是一件好事，雨露均沾的結果是同質化。要麼本壘打，要麼一無所有，或許是VC這一行本該有的刺激。（作者/陶輝東 來源/投中網）