蘇晨：我們正處在新能源替代傳統能源的時間點

（原標題：蘇晨：我們正處在新能源替代傳統能源的時間點）

由本站財經、本站研究局主辦的2021本站經濟學家年會·夏季論壇-青年經濟學家峰會於8月12日在上海舉行，本屆論壇的主題是《新階段 新增長》。中泰證券研究所副所長、新能源行業首席分析師蘇晨表示，我們現在所處的時間就是新能源替代傳統能源、滲透率加速的時間點。從資產的角度來講，風電光伏應該是非常好的終端運行的類固定收益率產品，可以吸引越來越多的追求穩定收益的投資主體來參與進去。

蘇晨表示，新能源這個行業，它的投資回報率相比於其它很多領域的固定收益率的投資回報率，其實還是顯著要高的，這也推動了國內包括全球海外的投資主體不斷的涌向新能源發電。

五年前、十年前談到光伏、風電能夠替代火電、水電，是遙遙無期的一件事，但是這兩年，可以看到風電和光伏的度電成本其實已經開始低於傳統能源。今年無論是光伏風電終端的裝機、滲透率，增速是在加速提升的，同時終端應用像電動汽車，滲透率單月已經達到了15%以上，而且這個速度上升的非常快。

隨着碳中和概念的崛起，未來的新能源40年的發展週期會打開。很多新能源的上市公司市值在這兩到三年出現了非常大級別的爆漲，很多新能源公司在資本市場上無論再融資還是開拓新的業務都會有更多的支持、更低的融資成本，這會進一步推動行業更快速的發展。

蘇晨認爲，以新能源爲代表的製造業它的核心競爭優勢就是成本優勢，誰能夠大批量的做出低成本優勢的產品，誰在未來的競爭力包括市佔率就會持續的上升。

所以研究新能源行業不斷挖掘投資機會的時候，蘇晨認爲，選擇優秀的世界級的公司其實就看成本優勢，誰能夠作出成本差異化或者產品差異化，誰就在逐步壯大的過程會形成良性循環。

以下爲現場實錄（實錄全文）：

蘇晨：我在新能源這個行業一直做行業研究工作，從2011、2012年開始接觸光伏這個行業，2011、2012、2013年這幾年光伏這個行業整個的發展是比較坎坷的，壓力也比較大。大家一開始對於光伏這個行業的定義其實有幾個標籤化的定義，行業壁壘比較低、加工業、簡單的製造業。隨着時間不斷的發展，新能源行不斷的推進。

我先簡單用幾個數據跟大家說一下光伏這個行業中國到底完成了的哪些壯舉，包括新能源。

光伏這個行業經過十多年的發展，截止到2020年底，中國光伏的裝機量大概達到了全球35%左右，相當於歐洲裝機量的1.5倍左右，相當於美國的2倍左右。光伏2020年截止到年底的發電量佔全球光伏發電量的比例大概是30%以上，相當於歐洲和美國的1.5-2倍的水平。也就是說中國在整個清潔能源過去十年的發展過程中，終端這塊的消費應用取得了質的變化。

同時中國在光伏包括新能源汽車包括風電的產業鏈，也就是整個新能源製造業當中，中國都完成了一件壯舉，全球離開了中國新能源這個行業基本上不用發展了。光伏經過了十年的發展，從最上游的硅料到終端的組件，在每一個環節在全球的市佔率達到了80%-90%，部分環節達到了97%、98%的市佔率水平。

新能源汽車發展的稍微晚一點，從2015年中國開始實質性政策推動開始一直到現在，新能源汽車完成了電池、材料以及幾乎所有的汽車零部件中國佔全球的比例都達到了50%以上或者更高的水平，尤其是新增的電池材料的幾條供應體系，中國完全形成了歐美中生產車，日韓中是電池，中國的材料，形成了這麼一個全球化的供應格局，光伏更加突出，光伏是幾乎所有的製造業中國都佔據了全球絕對竟爭優勢的行業。

有時候大家分析光伏行業的時候可能市場上比較多的或者比較關注的一些問題集中在作爲新能源行業，未來的技術發展、技術創新、技術更迭大概是什麼樣的方向，技術的變化會帶來哪些機會？從我個人來講無論從研究行業發展還是從做行業研究的角度，整個製造業的比較優勢以及發展的競爭格局和產業鏈的供需各方面可能是我們關注的更爲重要的環節。今年大家對光伏這個行業有一些誤解，市場上有一些爭論說光伏這個行業因爲今年的成本上升相對來說比較明顯，價格不斷在漲，組件的改革也在漲，這會影響光伏平價上網的需求，影響光伏全球的發展，但是我們年初的時候專門做了一篇報告，提出了跟市場幾乎完全相反的節烈，光伏從去年四季度到今年開始，光伏進入了最佳的狀態，未來3-5年我們看光伏都不是由需求決定的，是由產業鏈當中最短板供應能夠供應出來的量決定的。

換句話說這個行業需求已經好到每年都有一個短板去影響這個行業的發展，或者說影響這個行業的增速，因爲今年明年後年我們預期增速都是30%，30%的複合增長放在過去5年或者過去十年去看的話其實都是很高的增長了。因爲每個環節幾乎都是一個短板，去年下半年是光伏玻璃，今年到明年上半年都是光伏的硅料，明年下半年再往後還有一些輔材，也就是說未來幾年我們可以預見的幾乎每一年都有一個供應的短板會限制這個行業的增長，我不是說限制這個行業的發展，因爲這個行業的發展已經足夠好了，這個行業已經達到了我所說的發展的最佳狀態，這也表明了真實的需求是遠超大家預期的，也就是說潛在的需求量是很高的。

我現在想回答幾個市場比較關注的點，後面我再講一些大的方向性的東西。第一大家擔心今年光伏的組建、輔材開工率下降，還有就是漲價影響需求。其實第一個問題比較好回答，因爲主產業鏈是比較簡單的，從硅料生產成硅棒切成硅片做成電池再封裝成爲組件最終應用爲光伏，其它的環節作爲配合，比較簡單的垂直一條線下來的產業鏈最終最上游硅料的產能今年是遠遠低於下游各個環節的實際產能，這就帶來了一個影響，也就是我們看到的中下游的環節它的產能利用率不可能變得很高，這是因爲它買不到原材料的問題。

第二個問題就比較容易解釋，漲價影響需求，在座很多人都是學經濟學的，供需決定價格，在整個供給側沒有發生任何變化的情況下，今年最短板的環節價格上漲其實只能表明一個信息就是需求太好，大家看到漲價或者價格相對來說比較堅挺的情況下，往往對應着需求是沒有任何問題的，如果在最短板的供應相對來說比較固定的情況下，終端的需求出現低於預期或者低於最短板供應實際量的時候，往往會帶來產業鏈價格的下跌。也就是說這個產業鏈我們如果看成一個整體的話，目前的盈利情況其實是比較不錯的，是比去年要高的，這樣的話總結成目前實際的情況我們判斷還是供應和需求達成了平衡。

後面調整的根本不是需求，也就是說漲價影響需求這一點並不成立，需求是不會調整的，調整的只有可能是價格，就是根據供需之間的邊際變化調整價格而已。

這個是關於開工率，每年一季度包括上半年都是傳統的淡季，目前我們看到無論是國內還是海外的出口、國內的招標這些數據都在持續的往上走，這是很好的狀態。另外因爲現在國內終端的應用跟五年前不太一樣了，五年前光伏中國基本上是以民營企業的，這幾年發展下來，目前中下游的國企、央企作爲投資者作爲項目參與方的比例越來越高，根據歷史的經驗判斷，往往四季度是整個終端開工建設包括裝配的高峰，所以今年下半年尤其是四季度會達到峰值。

這是我們做的非常簡單的模型，光伏這個行業現在非常簡單，它跟新能源汽車不太一樣，因爲我們有時候分析新能源汽車的時候，它是一個汽車供應鏈，有供應鏈體系，還有供應鏈切換的難度還有消費屬性在裡面，所以我們還要涉及到消費端的分析，光伏這個行業是很簡單的行業，它幾乎每個環節都是製造業，出來的產品差異度沒有那麼高，真正能夠體現差異度的是龍頭公司的成本優勢。

終端這塊跟新能源汽車也不一樣，新能源汽車終端它是一個消費品，我們更多的分析車型的供給還有經濟性、多樣化進行分析，但是光伏的終端是內部收益率，任何企業也好它們去做光伏或者去做風電，對它們來講只有一個判斷標準，就是收益率能不能滿足我的投資要求，這麼簡單的一個模型其實我們分析供需的時候沒有必要加入很多博弈上的判斷包括微觀企業博弈上的判斷，這個對總量上來講意義並不大。光伏這個產業是比較典型的，任何一個環節沒有一家企業對價格可以形成主導作用，也就是說這條產業鏈所有的企業都是價格的接受者而非價格的制定者，我們往往會得到一個結論產業鏈價格的敏感程度其實比我們去觀察下游需求的變化可能來得更快更真實，所以從產業鏈價格的判斷我們可以得到需求包括供給各個環節之間差異比較好的依據。

後面我們會做一些覆盤分析，包括組件環節的電池盒玻璃的成本並沒有增加，之前很多投資者會問我說光伏有哪些環節最緊缺。我認爲這個問法是有問題的，對單線產業鏈來講，供給最緊張的環節只能有一個，不可能有兩個，如果有兩個那一個肯定是錯的。我們其實跟蹤產業鏈的時候往往會選擇目前以及下一個供需緊張的環節，這往往是制約行業發展或者說制約行業發展增速的一個最有效的依據。

漲價是打開產業鏈瓶頸的途徑，關於硅料的價格上漲市場有很大的爭論，還有就是政府協會也發出呼籲希望行業能夠理性，或者說希望硅料價格維護行業的發展，這一點並沒有必要苛責硅料公司，這個行業可以認爲是接近完全競爭的價格接受者的生產製造業，供需決定價格，真正要解決的往往是供給方面的問題。我們最終還要歸結爲經濟的一些基本原理，這樣的話在行業的發展過程中，光伏是比較典型的，整個製造業以民企爲主導，這十年降本降的非常迅速，在全球化的競爭中作爲中國最優秀的製造業的名片走出去，佔據全球最高的市佔率的份額，這個行業當中這幾年遇到了需求快速的增長，每一個環節可能今明後這幾年都會有一到兩各環節出現一定的緊缺，在不斷解決供給這個環節的問題之後，需求也會隨着供給的緩解帶來的增速會越來越高。

緊缺環節價格上漲，大家看到今年硅料的價格上漲還是比較明顯的，目前是相對高位的穩定狀態，這個狀態我們預計能夠持續到明年上半年，也就是說硅料這個環節只要作爲產業鏈最緊缺的環節，它的價格大概率是不會出現明顯下跌的，換句話說如果硅料的價格出現明顯的下跌，只能表明一個事情就是短期的需求低於預期的，明年下半年到後年會有其它的環節不斷的涌現出來。

這個是關於庫存的分析，大家可以看到過去幾個月其實一季度庫存都會做一定的累計，電池漲價的意義就在於去庫存化，所以在今年二季度到三季度我們也可以看到終端的一些央企包括國企它們在招標，也在持續的加速推進。這裡面還有一點比較細節的東西就是各個環節的盈利底部一旦出現的話，往往上游價格再往上漲的話，市場就會傳導出去，這個信號如果在實體端出現的時候就是漲價，因爲下游會集中採購，終端這一塊觀望的情緒也會逐步的消散。

國內外的需求基本上是一切正常的。

2018年到現在組件價格的走勢幾乎是一直往下的，只是中間短期因爲供需的問題可能會帶來價格或者成本的上升，但是所有的成本上升在歷史上來看都是短週期的因素，因爲它是一個技術推動型的行業。這個圖放在整個新能源行業當中包括風電、電動汽車，這個圖都代表了新能源長期發展的驅動力，也是新能源這個行業最大的魅力，就是它的技術和工藝的進步以及規模化的成長帶來行業的成本快速下降，從而取代傳統能源。

也就是說五年前十年前大家談到光伏、風電能夠替代火電、水電大家覺得是不可思議的，是遙遙無期的一件事，但是這兩年我們已經可以看到風電和光伏它們的度電成本其實已經開始低於傳統能源的，終端的應用包括電動汽車，電動汽車不僅是中低端的車型它的經濟性體現的比較好，同時中高端的車型智能化包括電子化這塊的疊加導致它的性價比也越來越高，所以我們看到今年無論是光伏風電終端的裝機、滲透率它的增速是在加速提升的，同時終端應用像電動汽車，它的滲透率單月已經達到了15%以上，而且這個速度上升的非常快，也就是說能源滲透率達到一定比例的時候，它的滲透率會加速，我們現在所處的時間就是新能源替代傳統能源、滲透率加速的時間點。

這是能源投資主體下調收益率目標，今年年初無論是國內還是海外像歐洲，它們整個的內部收益率要求是再往下走的，一方面可能跟利率有關係，另一方面現在具有高回報的固定收益的投資越來越少，新能源這個行業它的投資回報率相比於其它很多領域的固定收益率的投資回報率其實還是顯著要高的，這也推動了國內包括全球海外的投資主體不斷的涌向新能源發電。

還有一點就是關於國內以前大家講棄風棄電的問題，在2015、2016年表現的比較嚴重，但是從2018年之後我們可以看到整個國內的光伏電站包括風電電站，棄風棄電率幾乎每年都在持續的往下走，而整個原有的項目收益率也得到了大幅的提升，所以從資產的角度來講，風電光伏應該是非常好的終端運行的類固定收益率產品，這樣也可以吸引越來越多的追求穩定收益的投資主體來參與。

這個是今年我們給的光伏的需求，這個是我們年初做的需求拆分，整個市場的預期從50多個GW不知道降低到了多少，覺得價格上漲會影響需求，最近因爲一些招標包括市場終端的反饋，大家又把需求慢慢調回去了，其實我們一直比較堅定的相信終端需求拆分推進的情況是不錯的，上半年互用光伏這塊推動的速度很快，放量的速度也比較快。

第二個是關於整個產業鏈，大家看產業鏈的價格包括利潤的總額其實比去年包括前年都要高出很多，還是最開始講的結論，最終改變的一定不是需求，而是產業鏈的價格和利潤，也就是說如果需求不好的話產業鏈的價格就會往下走，達到新的均衡狀態，我們到年底拭目以待，國內的需求50個GW，國外160-170以上是沒有什麼太大的問題。

這是我們跟蹤的央企和國企的招標，7月份會更多，整個招標的情況推進來說相對比較正常。這是全球的分拆，中國的需求在2014、2015年開始呈現比較快速的加速狀態，2015年到2018年這幾年其實全球光伏的驅動地區由最早的歐洲變成了美國、日本和中國，中國無論是絕對量還是增速都是最高的，所以中國在歷史上一度它的需求佔全球的需求比例達到了50%以上，近幾年從2018年之後，光伏的組件價格尤其是在2018年出現了明顯斷崖式的下跌，從而導致海外光伏需求迎來大級別的爆發，在這個過程中海外經濟性驅動帶來全球光伏出現快速的增長，所以中國整個裝機的比例佔全球是在下降的，但是這個指標是很好的指標，從中國原來補貼驅動或者政府驅動的帶動逐步的交給全球的自發性的市場，從今年下半年到明年，整個全球單純依靠於補貼來驅動的項目佔比已經不多了，真正有性價比和能源自發性的替代驅動行業的發展，光伏行業需求的波動會比前十年變小，它的增長的波動率會變小，而增速會變高，從而達到一個非常健康的狀態。

最早我們講中國的光伏行業有多牛？整個製造業產業鏈幾乎各個環節都有90%以上是來自於中國的生產製造，這樣的話全球健康的多點開花式的增長對於中國製造業產業鏈其實是非常健康和快速的帶動。

碳中和，這是今年最響的一個名詞，未來的新能源40年的發展週期會打開，未來的長期前景我們覺得就是無碳能源替代傳統能源的過程。我們可以看到很多新能源的上市公司市值在這兩到三年出現了非常大級別的爆漲，很多新能源公司在資本市場上無論再融資還是開拓新的業務它們都會有更多的支持，更低的融資成本，這樣的話會進一步推動這個行業更快速的發展。從這一點來看全球在碳中和達成共識之後，新能源的發展還會進一步加速。

這是我們預測全球光伏裝機預期的展望，我們現在資本市場擔憂來擔憂去，其實今明後三年光伏行業裝機的增速比過去幾年要快，在這個過程中整個產業鏈的競爭格局、競爭結構相對來說比過去五年或者過去十年發生了本質上的變化，更加穩定企業的抗風險能力是非常大的，跟過去不可同日而語。

接下來是產業鏈的分析，我們客觀上講中國的製造業還在第三梯隊，我們看到很多公司去做創新或者研發，但是從新能源角度來說更多行業製造業更貼近正常的生產製造包括大規模生產低成本的優勢，我們提煉出以新能源爲代表的製造業它的核心競爭優勢就是成本優勢，誰能夠大批量的做出低成本優勢的產品，誰在未來的競爭力包括市佔率就會持續的上升，在這個過程中我們拆解了很多指標，包括成本的分拆，包括週轉率、經營模式等等，我們最後得到一個結論就是生產製造型企業能夠獲得超額利潤只有兩個來源，一個是我能做得了，別人做不了，這是屬於第一類就是高尖的產品，我們看日本、美國、歐洲它們有些核心材料它們做得了我們做不了所以它們纔會獲得超額收益。第二種是做不好，就是我做得好，爲什麼做得好？我的成本比別人低，良率比別人高。新能源這個行業的製造業我們更多的是關注第二類公司，這種公司隨着時間的發展這些公司會脫穎而出。

光伏這塊的行業集中度在不斷的提升，裡面有一個環節是典型的做不好就是硅片，因爲它是有綜合良率問題的時候，所以就會出現一批公司可以做得好，一批公司做不好，這個環節我們看到的結果就是它的CR4的市佔率提升的速度非常快，我們新發布的報告裡面我乾脆就沒有用CR4這個指標，我的報告裡面只有一個指標叫CR1，CR2其實都不好用了，因爲任何一個環節當中有兩個公司做得極其出色的話，在激烈的競爭過程中，這兩個公司的超額利潤可能都會被打掉，而CR1是更好的指標，如果把這個圖換成CR1的話，硅片的CR1相比於其它行業它的高點會更加突出。

這個是關於成本優勢我們用毛利率做了統計，有些環節其實龍頭公司之間毛利率差別並不是很大，但是有些環節差異很大，這是一個結果，它背後的原因我們總結爲一個指標是最關鍵的就是良率，良率越高的行業這個行業龍頭的利潤率就會越慘，良率越低的行業越容易出長期的大牛股的公司，行業不好的時候擴張市佔率，行業好的時候我獲得更高的利潤率和更大的市場份額，這些公司隨着時間的推移會逐步的脫穎而出。

接下來就是供應鏈管理能力的重要性越來越提升，光伏這個行業現在需求已經好到我們未來三年五年幾乎每一年都有一個供應鏈的短板出現，這樣的話龍頭公司的供應鏈管理和採購水平各方面也會成爲核心的競爭力。

產業鏈各個環節的特徵我們也是從本質上分析，這裡面比較典型的就是硅料，硅料是屬於重化工，中間像硅片、電池包括組件都是屬於製造加工類行業，我們也分析過電動汽車各個環節的特徵，電動汽車也是這樣，我們都叫新能源，但是新能源這個行業裡面不同細分環節裡面會產生巨大的差異，背後是因爲它的生產屬性不一樣，有一些模類的公司就是高分子材料，像汽車零部件就屬於細加工，有些環節像硅料包括電動汽車裡面像電解液、六氟磷酸鋰，就是精細化工或者重化工的範疇，所以它們之間的生產模式不一樣就會帶來這個行業的生產水平、週轉率、經營模式包括良率都會產生很大的差異，從而就會看到一個結果就是不同環節的公司它的利潤率、市佔率都會產生比較大的差異。

這是後面我們研究新能源行業不斷挖掘投資機會的時候，我就重視亮點，第一個是中長期我們選擇優秀的世界級的公司其實就看成本優勢，這個是比較有效的，就是誰能夠作出成本差異化或者產品差異化，這種公司在逐步壯大的過程會形成良性循環，有某一兩個環節一家公司的研發投入相當於所有競爭對手加起來比它們還要多，在這種情況下你是非常難以想象的作爲一家中小型公司通過自己的努力能夠顛覆一家大公司。

關於新技術，我們現在看到關於新能源的頭部公司，它們對新技術根本就不做選擇，它們對新技術的態度是我都要，它們內部的研發體系還有研發效率都比較高，什麼樣的新技術推出的產品成本下降的速度更快，它們就會哪個方向，這個對大公司來說風險是最小的，而對於其它小的公司來講，它們逆襲的難度包括彎道超車的難度會越來越高。

第二個就是緊缺環節，緊缺環節這塊因爲新能源行業包括光伏也好、電動汽車也好未來幾年的高增長包括持續需求的爆發性市場上已經沒有什麼爭議了，在需求高增長的情況下我們如何選擇利潤彈性增大，利潤增速更高的環節？這個就是從供需，我們找下一個供需失衡的環節就可以了，今年光伏產業鏈利潤的佔比這幾年發生了很大的變化，硅料從2019年年初硅料幾乎一分錢不賺的情況下，到今年佔了整個產業鏈一半的利潤，下一個像EVA樹脂也出現緊缺，之前也是一分錢不賺到今年出現了大幅的提升，這是合理的。

這個是後面我們對緊缺環節的一些判斷，硅料預計至少到明年年中，接下來像EVA樹脂應該是下一個供需緊張的環節。

技術熱點的分析，我覺得經營纔是龍頭顛覆的核心原因，根本就不是技術，龍頭公司現在它研發的平臺、研發效率包括資金實力它們對技術不會做選擇，它們本身就是新技術研發和推進的平臺，核心大家應該關注龍頭公司的經營戰略會不會出現問題，包括經營的穩定性，隨着時間的發展現在整個產業鏈包括頭部的公司無論是資產負債表的穩定性還有決策的科學化都要比十年前要加強很多，這樣的話龍頭顛覆的可能性也會越來越小。

另外就是新技術滲透率是比較慢的，不影響競爭格局，未來十年我唯一見過的技術顛覆帶來行業大規模的變遷只有一個就是單晶替代多晶，其實2013、2014年就開始討論這個趨勢，真的從數據上體現快速替代多晶的時候是2015、2016年之後，在這個過程中2016年一直到現在，在整個替代過程中我們都可以挖掘出很多牛股出來，並不在技術最初期的時候做技術特別前瞻的判斷。

新能源這個行業有幾大特徵，第一就是它的滲透率現在纔剛剛開始加速，也就是說市場比較關心的幾個問題之一就是滲透率到什麼時候會遇到天花板，這個問題在當前或者說近五年幾乎是不用考慮的問題。第二個是在政策包括全球對於新能源這個行業達成共識的背景下，無論是政策環境還是新能源本身自己打鐵就很硬，成本這幾年本身就下降很快，未來的需求一定是爆發式的增長，第三點是中國已經造成了一批世界級的製造業生產企業，這些世界級的公司無論是抗風險能力，新技術研發平臺的實力還有經營的穩定性都是非常高的，在這裡對於我們選賽道也好選股也好都可以少操很多心。

最後期望中國的新能源行業、新能源產業能夠越做越強，越做越大，我們也是比較幸運正好趕上了這麼一個偉大的時代，在這個偉大的時代當中挖掘更多更好的投資機會，謝謝大家。