申萬宏源：財政“前置”後該關注什麼？

智通財經獲悉，申萬宏源發佈研報稱，2025年一季度廣義財政支出增速爲5.6%，超過名義GDP增速，也是2023年以來一季度財政最好表現。值得注意的是，2025年4月廣義財政支出同比提升至12.9%，加之財政發債速度依然積極，預計二季度支出增速仍將保持相對高位。截至5月底，政府債已淨融資6.3萬億元，尚餘7.5萬億元待發行。在政府債融資規模保持既定安排的假設下，預計至9月底政府債淨融資將維持高位。若下半年經濟恢復仍面對不確定性，增量政策或加力提效以平滑財政支出，保證全年經濟目標的實現。

申萬宏源主要觀點如下：

2025年財政最鮮明的特徵是什麼？財政融資前置提振支出表現

1-4月廣義財政支出進度達28.4%，高於過去五年均值(28.2%)，展現出財政對經濟的有力支撐。2025年一季度廣義財政支出增速爲5.6%，超過名義GDP增速，也是2023年以來一季度財政最好表現。值得注意的是，2025年4月廣義財政支出同比提升至12.9%，加之財政發債速度依然積極，預計二季度支出增速仍將保持相對高位。

廣義財政支出的增長並非得益於收入改善，1-4月廣義財政收入累計同比爲-1.3%，較預算目標低1.5個百分點，主要受稅收和土地出讓收入下滑影響。1-4月稅收累計同比爲-2.1%，低於年初預算目標(3.7%)5.8個百分點;非稅收入再度成爲穩定一般公共預算收入的主力。同期，土地出讓收入累計同比低至-11.4%，同比減少1196億元。

廣義財政支出的高增長，更多依賴政府債務發行前置，尤其是國債的快速發行。1-4月政府債淨融資4.8萬億元，同比多增3.6萬億元，成爲廣義財政支出的核心支撐。截至2025年5月24日，國債已發行規模達預算目標的42.7%，遠超2020-2024年均值。

後續財政走勢如何？增量政策的出臺或可平滑財政支出節奏，鞏固經濟恢復態勢

2025年財政政策更爲積極，全年安排政府債淨融資規模達13.86萬億元。截至5月底，政府債已淨融資6.3萬億元，尚餘7.5萬億元待發行。具體來看，2025年新增債務構成包括：赤字56600億元、超長期特別國債13000億元、注資特別國債5000億元、新增專項債44000億元、化債資金20000億元，整體較2024年多增2.9萬億元。

在政府債融資規模保持既定安排的假設下，預計至9月底政府債淨融資將維持高位。4月政治局會議提出“加快地方政府專項債券、超長期特別國債等發行使用”，後續地方政府有望落實。鑑於今年國債淨融資增量可觀，其發行節奏或延續年初以來態勢。綜合來看，二季度政府債淨融資同比多增或達2.3萬億，三季度維持在歷史同期高位(3.8萬億)。

若下半年經濟恢復仍面對不確定性，增量政策或加力提效以平滑財政支出，保證全年經濟目標的實現。4月政治局會議提出“我國經濟持續回升向好的基礎還需要進一步穩固，外部衝擊影響加大”。考慮下半年經濟恢復的內外部仍有不確定性，財政爲平滑經濟波動仍有可能適時適度推出增量政策，並穩定廣義財政支出增速的穩定性。

財政還有哪些政策可熨平下半年波動？2022年以來，政策性工具、追加赤字均有實踐

預算外工具具備機動靈活的特性，4月政治局會議部署的政策性金融工具後續有望成爲短期平滑經濟波動的有效手段。政策性開發性金融工具具備部署迅速、資金撬動能力強的顯著特點，這在2022年的實踐中得到充分驗證。2022年首批3000億資金實現兩個月內全部落地，緊接着部署的第二批3000億資金更是一個月內實現收官。

預算內工具則更傾向於依據經濟數據動態變化，適時適度發力，其中赤字擴容和追加特別國債雖需履行預算流程，推進節奏相對緩慢，但政策力度更爲強勁。4月政治局會議提出“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”。按當前靜態測算，廣義財政收入距離目標相差約5000-6000億。若收入不足影響到支出對名義GDP的支撐效能，財政或考慮追加資金投入。

在增量資金的投向上，服務消費、生育政策、基建投資將成爲財政穩增長的核心發力點。在促消費領域，持續爲居民“減負”“增收”是提振消費的根本之策，改善收入分配機制、強化社會保障、生育補貼等機制性政策將發揮更大作用。服務消費目前存較大修復空間，亟待政策扶持，或可側重延長居民實際休假時間。投資方面、“新”、“老”基建協同發力。

風險提示

政策變化超預期，經濟變化超預期。

本文源自：智通財經網