「深度」合併中的OA：國聯民生離頭部券商還有多遠？

“部分民生證券員工的辦公地點和工位正在陸陸續續調整，一些部門正在計劃搬到國聯證券上海分公司所在的星立方大廈。” 位於北外灘的星立方大廈與民生證券總部所在地陸家嘴一江之隔。

作爲新“國九條”發佈後券業首個併購重組案例，國聯民生證券（601456.SH）的融合不僅體現在地理距離上，更體現在人事、業務等各方面。

國聯民生證券合併報表後的首份財報顯示，公司一季度同比扭虧，但從經營數據看，這家成立剛滿百日的公司和行業頭部券商差距仍存。國聯集團總裁、國聯民生證券黨委書記顧偉曾直言，將力爭在綜合排名上挺進行業前十。

券業併購正成爲大勢所趨，但中資券商普遍面臨着業務模式單一、同質化嚴重等問題，即便是合併，也難以從根本上解決這些問題。有部分業內人士認爲，“將衆多漁船拼湊在一起，也無法打造出一艘航空母艦”。

揹負着不小包袱、還在摸索融合後發展方向的國聯民生證券，離頭部機構還有多遠的距離？

人員流動

有接近國聯民生證券的人士透露，民生證券一些部門正計劃搬到國聯證券上海分公司所在的星立方大廈，員工後續會在一起辦公。

“4月，國聯民生的全資子公司華英證券更名爲國聯民生證券承銷保薦有限公司，後續華英證券的員工可能會搬到目前民生證券總部所在的辦公樓裡。”上述人士透露。

一位原民生證券員工表示，“目前，企業OA包括公司內網暫時還沒有合併，還在推進中”，“不過，我們會收到一些母公司統一要求的工作通知、通用制度規則，另外，兩家券商的員工活動包括黨建工作也比之前更頻繁，都在互相熟悉當中。”

實際上，自2023年國聯證券啓動對民生證券的併購整合以來，國資股東就開始對民生證券高管人事進行佈局。

2024年3月，國聯集團總裁顧偉出任民生證券董事長，標誌着國聯繫正式接管公司最高決策層。同期，國聯證券原首席信息官汪錦嶺加入董事會，擔任執行委員會主席並分管人力資源。

這一調整直接改變了民生證券長期以來的治理結構。原泛海系董事劉國升、李書孝退出董事會，國聯集團提名的金佳（監事會主席）、餘愷（監事會副主席）等進入監事會，實現“董監高”全鏈條的控制權轉移。

民生證券原董事長景忠雖在過渡期代行職權，但最終未進入新管理層，體現了控股股東對戰略方向的絕對主導。

經營管理層也實現了業務協同導向的人事重構。原代行總裁熊雷鳴在2024年5月正式“去代轉正”，繼續分管投資交易部。熊雷鳴作爲民生證券“老將”，曾主導投行業務的快速擴張，其留任有助於維持業務連續性。同期，國聯集團原總裁助理楊海空降擔任副總裁兼董事會秘書，全面接管信息披露與投資者關係。

此後，原民生證券董辦、人力資源、財務等核心部門也陸續被國聯繫接管。合併後，民生證券研究所作爲核心優勢部門被重點保留，但管理層出現明顯流動。

“自去年下半年開始，部分國聯證券管理層陸續進駐民生證券。”有接近民生證券的人士表示。此後關鍵業務崗位陸續出現人員流動。

2024年5月，原民生證券經紀業務事業部副總裁、運營服務部總經理（兼）劉慶萌加入華金證券，後多位民生證券人員加入華金證券。

6月，尚文彥卸下民生證券副總裁、執委等職務，不再分管債權融資事業部，並離開民生證券。8月，“投行老將”楊衛東離開了工作長達二十年的民生證券，履新平安證券任常務副總經理。後多位民生證券保代跳槽加入平安證券。

9月初，原民生證券研究院副院長、機構業務部總經理馮誠，出任國金證券機構業務體系股票銷售交易部總經理。

國聯證券“穩健合規”與民生證券“激進擴張”的文化差異仍需磨合，2024年中層離職率較整合前上升8%。併購整合背後的人事變動暗潮涌動，可見兩家機構順利地“走到一起”並非易事。

今年2月底，國聯民生證券完成了一輪新的人事變動。公司內部發布文件，宣佈組建整合工作協調小組推進未來合併。該小組成員包括國聯民生證券和民生證券的全體高管，並下設了五個專項工作小組。

財富管理業務方面，由顧偉和葛小波兩位親自擔當協調小組組長，牽頭推進相關業務整合。

投行業務整合協調小組的組長則是國聯民生證券副總裁徐春擔任，4月，原國聯證券投行子公司華英證券已正式更名爲國聯證券承銷保薦。消息人士透露，他也將在未來出任國聯民生保薦承銷的董事長。

民生證券副總裁、研究院院長鬍又文作爲組長主要負責協調研究業務整合工作。

資管業務方面，由國聯資管總經理、董事會秘書賀巍擔當整合協調小組組長。IT整合方面，則是民生證券信息技術中心總裁吳哲銳在主要牽頭負責。

界面新聞獲悉，兩家券商目前在投行、研究等核心業務部門推行“雙負責人制”，由國聯與民生中層聯合管理，設置6個月的過渡期。例如，研究業務整合協調小組已試點“胡又文（民生）+賀朝暉（國聯）”的雙組長模式，通過交叉考覈（國聯考覈合規、民生考覈研究質量）實現制衡。

據瞭解，更名合併百日後，國聯民生證券部門組織架構及中層人事調整還在推進中，公司中後臺部門的中層已經陸續確定，部分業務部門還在整合當中。

“從激勵機制來看，民生證券曾經對員工激勵機制更好，市場化更高，因此民生證券員工積極性更強，服務創造的派點收入也更高。合併後兩家機構要同時受國聯集團管理，也就是說，民生證券之前那套激勵機制會調整，不排除將降薪。如何實現薪酬調整並保證行業地位將是目前面對的首要問題。”華北一中型研究所從業人士稱，“一家研究所同一行業不需要兩位首席覆蓋，那麼未來首席們也會賽馬上崗。”

有公司內部人士透露，目前薪資待遇暫時沒變， “後續也許會在符合監管要求的基礎上對兩家公司做整體考慮，也可能會參照後續頭部券商（國泰海通）的做法和案例。”

攜手初衷

民生證券1986年成立於北京，前身爲“黃河證券”，曾是“泛海系”的核心資產， 2020年前，泛海控股持有其87.65%的股份。

2015年7月，在證監會任職超18年的馮鶴年離開體制，在一年靜默期結束後，他於2016年12月出任民生證券董事長兼法定代表人。馮鶴年加入後，民生證券發展得風生水起，成爲“投行黑馬”，業務排名從2016年的第34位躍升至2020年的第11位。

隨着泛海控股持續出售旗下資產，2020年民生證券遷址上海，通過反向混改引入上海10家國資，由單一的民營企業轉變爲國有控股、民營股東及員工持股三位一體的混合所有制結構。

2022年馮鶴年的落馬，讓民生證券高喊了三年的上市夢“擱淺”。2023年3月，國聯集團以91.05億元競得民生證券30.3%股權，從時間脈絡看可謂“順風順水”。當年12月，證監會覈准其成爲民生證券主要股東，受讓上述股權。

公開信息顯示，國聯證券的第一大股東爲國聯集團，持股19.2%，間接持股28.2%，第二大股東香港中央結算(代理人)有限公司持股15.6%，第三大股東國聯信託股份有限公司持股13.8%。

國聯證券在業內曾屬於中型券商，發佈收購預案之時（2023年數據）總資產約871億元，營收29.55億元，淨利潤6.71億元，行業排名約在20至30名之間。業務結構上，國聯證券以財富管理和資產管理爲核心優勢，投行業務相對較弱，2023年投行收入僅5.17億元，行業排名第25位；研究所業務存在感更低，當年分倉佣金僅爲1.03億元，位列第38位，兩項業務均排在國金證券、開源證券、東北證券、華西證券等一衆同體量券商之後。

“此時國聯證券的境遇頗爲尷尬，由於研究所、投行業務存在感較低，公司體量也不大，因此不主動求變或許將邊臨被收購的境地。”有業內人士分析。

由此可見，國聯證券收購民生證券是政策引導、業務互補、戰略擴張等多重因素驅動的結果。

民生證券 “投資+投行+投研”的優勢業務正好補足國聯證券短板。同時，國聯證券深耕長三角，在無錫及蘇南地區市場佔有率高；民生證券分支機構集中於河南、山東等地。合併後網點覆蓋全國重點城市，形成“長三角+中原” 的區域互補。

上述業內人士進一步表示，“政策導向推動國內券商合併重組、做大做強，在這場比賽中不是合併別人就是被別人合併，作爲區域型券商國聯證券要爭取到留在棋局的資格，就要突破區域瓶頸。民生證券雖然規模有限、但卻是在全國佈局，可以和國聯證券形成業務互補，而且也是爲數不多可供選擇的被收購標的。國聯證券此舉旨在提升業務競爭力，也是爲了在細化市場中尋找更多生存與發展的機會。”

距離行業前十還有多遠？

總的來看，國聯證券295億收購民生證券，希望通過買入來轉型升級，但整合之路並不會像預想中那麼簡單。如何在變革中尋找到新增長點、實現“1+1＞2”的效果也是業內關注重點。

以最新完整合並業績報表來看，2025年一季報，國聯民生營業收入15.62億元，同比增長800.98%；歸屬於上市公司股東的淨利潤3.76億元，實現扭虧爲盈。營業收入、淨利潤分別排在第20位、24位。這組數據意味着，即使兩家合併，綜合業績依舊位於同體量的中型券商國金證券(600109/SH)、國元證券(000728.SZ)、浙商證券(601878.SH)、中泰證券(600918.SH)、東興證券(601198.SH)、華安證券(600909.SH)之後，距離行業前十甚遠。

分業務看，投行業務方面，報告期內國聯民生實現收入1.74億元，排在第12位；資管業務收入1.62億元，排在第14位。自營業務收入7.09億元，排在第16位。經紀業務收入4.69億元，排在第21位。

“國聯民生合併後公司總資產近1750億，躋身行業前20，但也面臨着業績壓力。市場對其強勢業務要求是行業前十，如國聯民生研究的分倉佣金雖在2024年報進入行業前五，但新公司需持續保持並提升。同時，證券行業競爭激烈，其他頭部券商已在市場中佔據一定優勢，國聯民生需在服務、產品創新等方面發力，提升競爭力，才能在市場中站穩腳跟。”有接近民生證券人士分析。

財報中，國聯民生重點提及財富管理業務後續打法，核心策略圍繞區域互補、科技賦能、產品升級三大主線展開，同時注重客戶分層服務與生態協同。長三角地區，國聯證券蘇南分支機構與民生證券上海子公司將形成“產業+金融”聯動，例如無錫國聯集團通過旗下錫創投（管理基金超2600億元）爲民生證券區域團隊提供產業資源對接。

中原地區滲透，其中民生證券河南分公司引入國聯證券的財富管理產品體系，2024 年河南地區金融產品銷售規模同比增長142%，客戶資產規模突破800億元。截至2025年第一季度，合併後公司分支機構總數達131家，覆蓋28個省（市、自治區），區域協同效應初顯。

同時，徐春要面對的投行業務尤爲艱鉅。2024年報顯示，國聯證券投行業務收入3.40億元，同比下降 34.18%，其中IPO項目僅1單。投行子公司華英證券更是由盈轉虧，2024年營業收入3.40 億元，虧損401.16 萬元。

數據顯示，2024年民生證券主動撤回高達29家IPO項目，撤否率達到61.70%。進入2025年，情況並未好轉，前四個月裡，民生證券又撤回多個項目。從中達新材、華興股份和森峰科技這三個撤回項目來看，民生證券在盡職調查和信息披露方面存在明顯不足。

“國聯證券收購民生證券過程中，人才不斷流失，包括帶頭人楊衛東在內諸多高管的離去，一些資源可能隨之消失，這恰是業內最爲核心的擔憂所在。”一資深投行人士表示。

“併購後的整合是決定併購成敗的重要環節，需在業務協同、文化融合與人員安置等方面實現平衡。”一中型券商研究所副所長對界面新聞表示。“這兩家機構體量各異、戰略迥異、風格獨具，其整合重組絕非簡單的算術疊加，資產負債表的整合固然可以按部就班、有序推進，但真正的挑戰在於企業文化融合、業務協同以及人員配置的諸多細節。這些問題不僅關乎‘合’的成敗，更需要直面並解決一系列現實難題。”