社融政策驅動，情緒改善快於基本面，央行更有“底氣”了

3月14日，央行公佈了2025年2月金融數據：

2月是傳統的信貸小月，貸款投放季節性回落，考慮到此前1月信貸項目有一定透支，加上1月底票據再現“零利率”，市場對數據本身期待不高。加總1-2月來看，社融增量爲92900億元，較去年同期增長超2萬億，金融對實體支持總體有力。

結構上看，2月對公貸款再度出現反覆，非金融企業貸款新增10400億元，同比少增5300億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增3300和5400億元，企業票據融資1693億元，同比分別少增2000、少增7500和多增4460億元。2月官方製造業PMI爲50.2%，工業景氣度並不低，但對公信貸同比少增，源於兩大因素：1）1月項目貸款集中釋放，對2月數據有一定透支。2）2月地方債供給大幅增長，淨融資額接近1.3萬億，化債因素對貸款增長產生了一定的拖累。票據同比繼續多增，顯示內生融資需求尚待好轉，銀行衝票據的需求依然偏強。

居民貸款新增-3891億元，同比少減2016億元。其中短期貸款、中長期貸款分別新增-2741和-1150億元，同比分別少減2127和多減112億元。2月房地產市場延續止跌回穩態勢，按揭貸款投放同比相對穩定。而短期貸款同比表現不弱，春節期間服務消費、線下零售等皆有亮眼表現，在數據上有一定反映。往後看，今年擴內需的重點在於消費，前期發改委表示《提振消費專項行動方案》很快公佈實施，今日金融監管總局也強調金融機構大力發展消費金融，預計對後續零售貸款形成持續支撐。

社融方面，2月社會融資規模22333億元，同比多增7374億元。社融同比增速8.2%，較上月上升0.2個百分點。經過前期數月“磨底”後，社融增速開始逐步回升，分項來看：

1）社融口徑新增信貸6226億元，同比少增3538億元。

2）非標融資-3544億元，同比多減257億元。新增信託貸款同比多減901億元，新增委託貸款同比多減57億元。今年廣義財政發力、化債等相關政策導向對廣義基建利好方向明確，但當前進度整體偏慢。地產方面，本輪銷售和投資端有隔離，房建施工可能還有更多慣性，均對非標融資有一定拖累。新增未貼現票據單月同比多增4460億元，表外表內票據實現“雙增”。

3）企業債券融資1702億元，同比多增279億元，低基數下小幅多增，整體看企業融資意願仍有待修復。其中，城投債（Wind口徑）2月淨融資約550億元，由負轉正，但到期規模減少是主因，在嚴控城投新增債務、地方開啓化債的背景下，預計仍有收縮傾向，3-4月將迎來到期高峰；2月地產債（證監會口徑）淨融資約-50億元，維持低位，近期地產銷售企穩延續，但對投資端的傳導存在滯後，房企仍有縮表傾向。

4）政府債券融資16967億元，同比多增10956億元。今年廣義赤字和政府債供給均較去年顯著增加，政府債券預計繼續支撐社融讀數，但對基本面的拉動還需觀察財政收入端的完成進度。

存款方面，2月M1同比0.1%，較1月下降0.3個百分點。M1表現仍不佳，反映微觀主體活力有待恢復。地產銷售端量價平衡尚未達成，仍需銷售量繼續帶動庫存持續去化。M2同比增長7.0%，較上月持平。存款結構上，2月財政存款7296億元，同比多增11094億元，反映政府債發行節奏較快。居民存款同比多增4000億元，非金融企業存款同比少減7500億元，主要源於春節錯位影響。非銀金融機構存款同比多增100億元。

近期債市面臨的宏觀敘事和貨幣政策預期先後變化，下一步的焦點是現實驗證。信貸社融歷來是經濟前瞻指標，雖然短期結構依然不佳，但總量增速已經出現企穩回升之勢，往後看，年內信貸增長可能呈現幾大特點：

首先，信貸供給強度邊際上趨弱。去年信貸呈現“量增價跌”態勢，主要源於大行信貸供給強，今年大行面臨較大負債壓力，存款流入減少，資產端難免承壓，加上央行多次強調降低“規模情結”，大行競爭強度預計降低。股份行也面臨同樣困境，而中小銀行信貸項目相對不足。

其次，需求端整體或有所改善，但彈性尚不高估。

一是居民端，地產銷售企穩的有利條件增多，支撐居民長貸，但向新開工的傳導可能相對有限，房企和產業鏈仍有一定縮表傾向。消費的融資需求主要看耐用品，當前居民部門存在一定的超額儲蓄，政府補貼和企業降價之下、耐用品可負擔性有所提高，且當前汽車等耐用品銷量已處於較高景氣水平，信貸增量可能難有更高預期，此外，借貸意願和消費意願呈現出同步性，需要依賴於就業和收入預期的企穩。

二是企業端，主要增量在於AI和民企的資本開支，近期科創債和債市“科技板”有助於釋放企業的債務融資需求，但科技企業自有現金流相對充足、且天然更依賴權益融資，對債務融資需求的拉動尚難與舊動能相當。更爲廣譜和真實的企業融資需求則有待價格和利潤的傳導。

三是政府端，廣義財政擴張、政府加槓桿相對明確，不過財政預算草案顯示預算支出更多向民生和科技領域傾斜，預算內基建投資可能有所收斂，關注其對相關政府類項目融資的影響。

而社融方面，今年廣義財政規模高達13.9萬億，較去年增加3.5萬億，這部分增量對社融的支撐比較確定，社融增速回穩的趨勢明確。

對市場而言，社融結構依然呈現比較強的政策驅動特徵，市場化融資需求偏低，意味着情緒改善快於基本面變化的速度，政策到現實之間的傳導還需時間，債市繼續調整的空間應該有限。不過社融的邊際企穩可能會繼續增強央行的“底氣”，降息降準節奏進一步重估。利率前期的調整很大程度上是對年初預期透支的矯正，資金面緩而不解、市場風險偏好擡升是觸發劑。後續機構行爲擾動還值得關注，尤其是債市“淨值-贖回”的反饋機制值得提防，波動預計仍保持高位。存單和短端信用債確定性更好，已經具備投資價值。長端利率對保險等配置型機構開始能夠覆蓋負債端成本，可開始倒金字塔建倉，其中地方債稍好。反轉信號依然需要看到標誌性事件，如降準、央行表態、一級市場發行壓力、經濟數據不及預期等，交易盤密切關注機構行爲可能帶來的超調機會基本面。

本文作者：張繼強、吳宇航，來源：華泰證券固收研究，原文標題：《社融增速好於結構，政策節奏仍有變數——2月金融數據點評》