上市公司套保業務最高賺上百億元，金融衍生品工具如何爲企業創造價值？
21世紀經濟報道記者 翁榕濤 實習生 曾凱 馬雨欣 廣州報道
近年來，隨着全球宏觀環境不確定性增加，上市公司面臨的匯率、商品價格、利率及股權價值波動風險呈指數級上升，在此背景下，套期保值的風險管理功能越來越受重視。據不完全統計，2024年A股上市公司參與套期保值家數再創歷史新高達到1503家，參與率也不斷提升。
避險網創始人、中國上市公司協會學術顧問委員會委員劉文財接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，“套期保值已從傳統的風險管理工具，演變爲上市公司提升市場估值、爭奪市場話語權的戰略措施。這一轉變背後，既有監管政策的推動，也折射出企業對金融工具認知的升級與博弈。”
財報數據顯示，2023年套期保值業務盈利金額最高的上市公司爲金龍魚（300999.SZ），達到了114億元；然而在部分上市公司利用套期保值對衝風險並實現額外收益的時候，也有企業出現了“嗆水”現象，即未能正確使用衍生品工具導致鉅額虧損。
《中國上市公司套期保值年度評價白皮書》（下稱《白皮書》）顯示，使用套期保值工具的上市公司數量呈現快速增長趨勢，而且工具使用範圍從商品、外匯擴展至海外股權投資，資本市場進入了金融資產價格波動全面風險管理時代。
《白皮書》指出，2024年發佈套期保值相關公告的非金融類A股上市公司已達1503家，佔比爲27.9%，較2023年增加了192家，增幅爲14.65%；整體套期保值參與率達到28.6%，較2023年提高了3.3個百分點。
滬深證券交易所於2023年初修訂了相關指引，要求上市公司使用期貨和衍生品進行套期保值的，應在財報中把被套期項目與套期工具損益合併披露。
上市公司大規模執行此指引要求是在2024年，這爲市場相對客觀地研究上市公司套期保值業務盈虧提供了可能。
數據統計顯示，2023財年套期保值業務盈利前十名的上市公司，分別是金龍魚、新奧股份（600803.SH）、物產中大（600704.SH）、廈門國貿（600755.SH）、建發股份（600153.SH）、立訊精密（002475.SZ）、道道全（002852.SZ）、京糧控股（000505.SZ）、華潤材料（301090.SZ）、保利發展（600048.SH）。
其中，僅金龍魚一家盈利超過114億元，而新奧股份、物產中大分別盈利32.05億元、10.25億元，剩餘7家的盈利都超過2億元。
值得注意的是，自金龍魚2023年按新規披露以來，近幾年在套保業務上都持續着大幅盈利。此外，盈利前十名公司中有八家主要在大宗商品套保上賺錢，在匯率套保上盈利的只有兩家。
談及套期保值業務盈利的秘密，劉文財表示，“過去，由於監管在法規方面對套期保值的定義尚未明確，受原先套期會計準則中有關套期保值界定的影響，行業內形成一個固定認識，即套期保值應該是盈虧相抵的，但從套保業務的本質來看是可以實現盈利的，因爲在進行套期保值後，企業還承擔着一個基差變化的風險，如果基差業務操作得當，可以在期現貨市場總體實現淨盈利。”
據瞭解，在進行套期保值業務的過程中，由於基差的變化，保值效果就有了三種情況：營利性套保、虧損性套保和完全套保。但由於完全套保在實際中很少見，一般都是用基差來衡量套期保值的效果。
舉例而言，對於進行賣出套保策略的企業而言，即通過期貨市場賣空來保護在現貨市場中的多頭頭寸，以規避價格下跌的風險。當基差走強時，所持有大宗商品的現貨價格下跌幅度小於期貨價格下跌幅度。這時，期貨市場的盈利可能會超過現貨市場的虧損，從而在財報上體現爲企業實現淨盈利。
“由此可見，這些從套保業務上獲利的上市公司自然是各類商品基差交易的老手，而爲什麼盈利的企業裡面大部分是大宗商品企業，因爲境內人民幣外匯市場缺乏投機者參與，基差的波動較小導致風險溢價較小。”劉文財告訴記者。
市場對套期保值業務的理解正在逐步發生變化。以寧德時代爲例，2022年5月，寧德時代（300750.SZ）在對鎳等商品價格波動進行套期保值過程中，曾被媒體與市場誤解爲產生了十多億元的期貨投資損失，一度引發市場恐慌導致市值縮水數百億元。
其實，寧德時代在期貨市場上做的是套保而不是投機，以現貨爲基礎，期貨端的浮動損益有相應的現貨予以對衝，對公司業績影響較小。
此後，寧德時代尤其重視期貨和衍生品業務的信披問題。2024年半年報詳細披露了公司套保業務的盈虧情況，“報告期內，公司商品及外匯套期保值衍生品合約和現貨盈虧相抵後的結果爲略有盈利，套期業務實際損益金額合計1.13億元。”
“此前媒體常因片面報道期貨端虧損而引發股價動盪，合併披露後，投資者可更全面評估套保效果。”劉文財認爲，企業經營以獲利爲目的，使用期貨和衍生品進行現貨貿易的替代或對衝風險，是在承受更低風險的條件下，獲取更穩定的收益，從而改善風險收益比，產業鏈上價差套利的交易自然地就進入到公司套期保值的框架之下。
以金龍魚爲例，在上市之前就把期、現貨業務作爲一盤棋來運營，在2023年之前，它的期貨業務經常被部分媒體與市場誤讀。在新修訂的信披制度下，投資者也可以更好理解金龍魚使用期貨和衍生品的目的與行爲，更有利於公司進行市值管理。
另一個發展趨勢是，上市企業套期保值的範圍已經從傳統的大宗商品、匯率、利率市場延伸至股權投資的範疇。
一個典型案例是贛鋒鋰業（002460.SZ），因持有澳大利亞Pilbara Minerals Limited鋰礦公司5.74%的股權（價值約爲64.6億元人民幣），面臨股價下跌的風險。2024年半年報指出，公司產生公允價值變動損失高達8.44億元，主要系持有的金融資產Pilbara股價下跌。
實際上，2024年8月贛鋒鋰業已經意識到該風險問題，並做出了套期保值措施，於同年10月8日完成了這筆交易。具體是將持有的Pilbara股票質押給摩根士丹利和美國銀行，通過領式期權結構（即買入看跌期權、賣出看漲期權），鎖定了股價波動區間：若價格在2.8440-4.1080澳元/股區間，贛鋒鋰業可享受上漲收益，跌破則觸發保護機制減少損失，突破則不享受超額收益。
贛鋒鋰業表示，雖然公司未保留Pilbara股價4.1080澳元以上的潛在收益，但組合來看可以降低Pilbara股票的公允價值變動對公司損益的影響，亦無需單獨就所獲得的期權支付費用，因此上市公司的財務風險較低。
正是意識到了2024年上半年出現8.44億元的金融資產浮虧導致業績虧損，贛鋒鋰業做了套期保值，從而避免出現更大幅度的損失。
回過頭來看，從2024年8月後Pilbara股價一路下行，到2024年底已經跌至2.18澳元/股，截至2025年3月7日甚至下探至1.81澳元/股。
1月25日的公告指出，受鋰產品價格波動的影響，贛鋒鋰業所持有金融資產的價格在報告期內受到明顯衝擊，其中Pilbara公司的股價跌幅尤爲顯著，導致公司產生了16.40億元的公允價值變動損失。
“通過套保策略實施後，在一定程度上對衝了 PLS 股價大幅下降對公司造成的公允價值變動損失。”贛鋒鋰業表示。
劉文財認爲，贛鋒鋰業的實踐表明，除了大宗商品和匯率價格波動風險以外，如何規避金融資產價格波動風險，已經成爲上市公司的核心戰略之一。
不過，也有企業在首次運用套保業務的過程中出現“嗆水”現象。
以天鐵科技（300587.SZ）爲例，在2023年7月首次進行碳酸鋰期貨的套期保值業務，但是在當年12月份就虧損平倉退出。公告顯示，碳酸鋰2401合約價格由2023年7月21日掛牌時24.60萬元/噸的基準價下跌至2023年11月30日的10.62萬元/ 噸的收盤價，短時間下跌幅度超過 55% ，天鐵科技本次碳酸鋰期貨套期保值業務產生並計入投資收益的金額約爲-2343.61萬元。
據相關人士分析，天鐵科技作爲主要生產碳酸鋰等鋰鹽產品的企業，應該選擇賣出套期保值的策略，轉移碳酸鋰價格下跌風險，然而在實際操作中變成了買入套期保值，從套保策略變成了投機操作。
2023年財報披露，天鐵科技期內在套保業務上的初始投入金額爲1.34億元，期貨合約購入金額爲30.02億元，售出金額爲28.65億元。
“這意味着本應該在期貨端是空頭的天鐵科技，在實際操作中卻變成了多頭的策略，交易人員可能是覺得碳酸鋰價格有回升的可能性，但違背了套期保值的初衷，變成了期貨投機，也因此碳酸鋰價格下跌反而加劇了企業的嚴重虧損。”上述相關人士分析。
期貨市場工具較爲複雜，可能會誘使企業偏離套保初衷，進而導致鉅額虧損，這也是過去資本市場容易談“期”色變的主要原因之一。
在監管機構強調上市公司要進行市值管理的大背景下，國家外匯管理局率先把上市公司匯率套期保值與市值管理關聯在一起。
2024年8月，國家外匯管理局發佈了《企業匯率風險管理指引》指出：“匯率風險管理對上市公司日益重要，研究發現，跨國企業的利潤波動越低，估值越高。通過匯率風險管理讓利潤不因匯率波動而大起大落的企業，在投資者估值時可以享受更高的管理溢價，這種收益遠超過匯率風險管理的成本。”
部分上市公司從過去僅僅將套保視爲減少價格波動風險的工具，在逐步實踐中加深認識，將其作爲市值管理的重要一部分，進而主動尋找更有效以及成本更低的套期保值工具和策略。
“套保團隊若缺乏專業性，或考覈機制短期化，再先進的工具也會成爲風險放大器。”劉文財強調，期權組合的靈活運用可顯著降低成本，例如領式期權或者零成本區間組合，通過買賣期權組合鎖定風險區間，無需額外資金管理，更適合預算固定的企業。
《白皮書》首次將ESG（環境、社會、治理）與套期保值關聯。研究發現，社會責任（S）和公司治理（G）評分高的企業更傾向使用套保工具，因其更注重長期財務穩健。
例如，公牛集團（603195.SH）董秘劉聖鬆在公司2023年暨2024年第一季度業績說明會上提到：“公司有專業化的團隊在做鎖價和套期保值工作，可以有效降低原材料價格的波動對於經營節奏的影響，使得我們能夠做到比行業同行維持更穩定的經營和狀態的水平，套保工具提升了公司毛利兩個百分點。”