上半年營收排名第五，瀘州老窖還能重回前三嗎？

圖片來源：徵探君

2015年喊出“重回前三”口號，如今的瀘州老窖（000568.SZ）離前三越來越遠了。

8月30日，瀘州老窖發佈2024年半年度報告，上半年收入169.05億元，同比增長15.84%，歸屬於上市公司股東的淨利潤80.28億元，同比增長13.22%。

在營收規模上，瀘州老窖已跌至第五。貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）、洋河股份（002304.SZ）、山西汾酒（600809.SH）的營收分別爲819.31億元、506.48億元、228.76億元、227.46億元。

瀘州老窖還能回到第三嗎？

01

增長降速

2021年-2023年，瀘州老窖的營收增速分別爲23.96%、21.71%、20.34%；淨利潤增速分別爲32.47%、30.29%、27.79%。與過往增速相比，今年上半年瀘州老窖的業績明顯有些降速。

尤其在今年第二季度，瀘州老窖的淨利潤增速放緩明顯。今年第一季度瀘州老窖的營收增速和淨利潤增速分別爲20.74%、23.2%。據國海證券，今年第二季度，瀘州老窖營收77.16億元，同比增加10.51%；淨利潤34.54億元，同比增加2.24%。

瀘州老窖在9月2日發佈的投資者關係活動記錄表中表示，公司2024年經營目標未作調整，力爭實現營業收入同比增長不低於15%。未來公司將以良性增長爲基礎目標，推動企業高質量發展。在第二季度降速下，瀘州老窖要完成15%的增速或許也有點壓力。

具體來看，瀘州老窖的酒類產品分爲中高檔和其他酒類，中高檔酒指含稅銷售價格≥150元/瓶的酒，包括國窖1573、瀘州老窖特曲、百年瀘州老窖窖齡酒；其他酒類爲含稅銷售價格<150元/瓶的酒，包括瀘州老窖頭曲、瀘州老窖黑蓋。

今年上半年，瀘州老窖中高檔酒類營收152.13億，同比增長17.12%，佔營收比重從上年同期的89.02%微增至89.99%；其他酒類營收16.25億，同比增長6.86%，營收佔比爲9.61%。

中高檔酒類的增長可能是由於降價放量。今年上半年，中高檔酒銷量2.13萬噸，同比增長25.71%，由此計算，瀘州老窖中高檔酒的噸價爲71.48萬元/噸。而上一年同期，中高檔酒的噸價爲76.73萬元/噸。體現在毛利率上，中高檔酒的毛利率同比微降0.23%至92.26%。

招商證券表示，瀘州老窖中高檔酒的變化主要是外部環境影響下，國窖增速放緩、腰部產品增勢延續導致產品結構下移。

值得一提的是，去年8月，核心大單品52度國窖1573經典裝提價20元，經銷商結算價由960元/瓶提升至980元/瓶。不過僅過去兩個月，瀘州老窖就宣佈12月18日前，原打款價980元按930元/瓶執行，同時每瓶掃碼出庫獎勵10元，被視爲“主動降價”。同時，特曲打款價也從340元/瓶下降至290元/瓶。

提價後又“降價”，也表明瀘州老窖的中高端酒提價後還是有銷售的壓力。增長還需要靠其他產品。

數據顯示，其他酒類則實現了提價縮量。今年上半年，瀘州老窖其他酒類銷量2.66萬噸，同比微增0.56%。其噸價從上一年同期的5.74萬元/噸提升至6.1萬元/噸，毛利率也同比微增0.52%至54.88%。

據媒體報道，瀘州老窖宣佈自2024年4月7日起，瀘州老窖老頭曲500ml經銷商計劃外製單價上調14元/瓶。在這之前，老頭曲已多次提價。招商證券同樣在報告表示，其他酒類的微增主要是由於頭曲放量。

02

庫存壓力待解

庫存也是瀘州老窖邁不過的坎。

今年上半年，瀘州老窖的存貨金額爲123.5億元。同時，中高檔酒類庫存量達3.24萬噸，其他酒類庫存量爲6103.16噸。

據同花順iFinD數據，到今年上半年，瀘州老窖的存貨週轉天數已達到1116.63天。而在去年末，瀘州老窖的存貨週轉天數爲1092.23天。存貨週轉率也從去年末的0.33次變爲0.16次。

因此，瀘州老窖的銷售壓力也逐漸增加。今年上半年瀘州老窖的銷售費用16.3億元，同比增加了11.42%。其中廣告宣傳費7.71億元，同比增加31.64%；促銷費4.66億元，同比減少4.21%。

廣告宣傳費用增加、促銷費減少，說明瀘州老窖正在進一步塑造自己的品牌形象。

在合同負債上，瀘州老窖同比增長21.11%至23.42億元。經銷商們還是對瀘州老窖的市場表現有信心。

不過，瀘州老窖一直都存在着依賴大經銷商的情況。2024年上半年，前五名客戶合計銷售金額佔年度銷售總額比例以及第一名客戶佔年度銷售總額比例分別爲67.28%和49.73%。

值得一提的是，今年上半年末，瀘州老窖的長期借款爲109.9億元，同時期，現金及現金等價物爲359.95億元。這也說明，瀘州老窖沒有進行借款的必要。

在2023年年報中，瀘州老窖曾對長期借款的增加解釋稱，公司目前處於業務擴張時期，根據實際經營情況，利用較低成本借款資金，結合自有資金開展重要項目建設，並按照項目進度開展合理現金管理。在風險可控的前提下適度提升財務槓桿，優化資本結構，有利於提高資本回報及公司收益。

事實上，爲了緩解經銷商的壓力，一些酒企也會爲經銷商提供較低成本的借款。2023年3月，瀘州老窖旗下龍馬興達小額貸款股份有限公司正式推出產業鏈金融服務平臺，平臺同步上線三款貸款產品——“酒商貸”“酒企貸”“酒人貸”，分別面向瀘州老窖產業鏈下游經銷商、上游供應商和優質個人客戶。

彼時，市面上就有觀點認爲，瀘州老窖通過低廉的借款成本放貸給渠道經銷商，以幫助其緩解現金壓力，也能幫助公司提高出貨。

另一佐證是，截至今年上半年末，瀘州老窖的應收款項融資爲40.89億元，同比增長了47.87%。

資料顯示，應收款項融資指企業以其未收回的銷售款項（應收賬款）作爲質押或轉讓給金融機構，從而獲得短期流動資金的融資方式。這或許表明，經銷商面臨着一定的現金流壓力，因此並未及時將銷售款項支付給瀘州老窖。

03

“重回前三”艱難

瀘州老窖的處境其實也是白酒行業的縮影。

有媒體統計，截至8月28日收盤，20只白酒股中，共有16股盤中最低價創年內新低，“新低股”佔比達80%，僅有貴州茅臺、老白乾酒、岩石股份、皇臺酒業4股離此前錄得的年內最低價仍有一定距離。若以年內漲跌幅統計，白酒股今年以來平均下跌近34.3%，其中，行業龍頭“茅五瀘”均跌22.6%。

瀘州老窖年內跌幅達34.15%，跌幅排行業第八。

擺在白酒行業面前的依舊是庫存問題。2023全年產量629萬千升，相比2019年的785.85萬千升，減少了將近20%。據統計，到2023年底，21家白酒上市公司中，有12家成品酒庫存繼續增長，8家成品酒庫存下滑。

這些庫存傳導到市場中，帶來了流動性壓力。據中國酒業協會發布的《2024中國白酒市場中期研究報告》，今年1-6月，與去年同期相比，經銷商、終端零售商在經營方面，超過60%的人表示，庫存增加；超過30%的人表示，面臨着現金流壓力；超過40%的人表示，實際銷售價格的倒掛程度有所增加；超過50%的人表示，利潤空間有所減少。

更嚴峻的則是消費人羣的更替以及其帶來的消費習慣變化。這個報告指出，50、60後一代逐漸退出酒類消費市場的主流；70-80後的消費量也在逐步縮減趨勢；85年前商務及管理人羣是當前白酒市場消費的主力軍；對於正在嶄露頭角的85年至94年出生的普通白領和95後的職場新人，需將其視爲白酒市場未來的重要增長點，並致力於重點培育。

想要發展年輕人作爲未來白酒消費主力並不容易。據麥肯錫發佈的《2024中國消費趨勢調研報告》，Z世代追求健康觀念，熱愛運動類服飾，菸酒消費普遍較低。在整體消費中，有34%的人減少了對菸酒的消費，同時，整體對菸酒的預期消費金額也降低了2.2%。

同時麥肯錫指出，菸酒品類，消費者預期減少的支出相對較少受價格驅動，主要由於消費數量及頻次變少。

在如今的白酒消費需求下滑疊加行業競爭加劇下，瀘州老窖要“重回前三”還要持續努力。

作者丨芋頭

來源丨徵探財經（ID:teccj6)