人民幣匯率走強背後的“三碗麪”

肖宇（中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員）

近日，在岸與離岸人民幣均強勢突破7.17關口，直逼去年9月27日的7.01大關。

氣勢如虹的走勢背後，有一個關鍵時間節點，那就是4月9日美國所謂“對等關稅”的正式生效。按照過去開放條件下宏微觀經濟學認知邏輯，人民幣在這種形勢下幾乎不具備走強的條件。因爲一國經濟增速是維持本國貨幣幣值穩定前提，中美兩國分別是全球第一大經濟體和世界第一製造業工廠，尤其是對於中國這樣的生產國來說，和最終消費國美國的貿易摩擦對本幣穩定顯然不是利好。

可有意思的地方在於，中國反制之後，人民幣反而開始大漲，相比之下美元指數在美國所謂“對等關稅”提出後連續三個交易日下跌。截至5月27日收盤，美元指數和年初最高點相比已經下跌了9.82%。按照“米蘭報告”（據新華社《環球》雜誌，美國白宮經濟顧問委員會主席斯蒂芬·米蘭2024年11月發表了題爲《重構全球貿易體系用戶指南》的研究報告）所設想的加徵關稅邏輯，如此劇烈的短期下跌，顯然完全出乎了預料，這或許是白宮隨即在關稅問題上反覆橫跳的原因所在。

實際上，美元指數波動主要是通過人民幣中間價來影響人民幣匯率。從中國外匯交易中心最新公佈的貨幣籃子來看，在總數爲25個的貨幣籃子中，當前五大權重幣種分別是美元、歐元、日元、韓元和澳元（合計佔比爲59.7%）。根據這種權重下，若美元指數下降4%，那麼新權重下人民幣中間價將下降1.35%。但問題是，自美國所謂“對等關稅”提出以來，美元指數與CFETS（中國外匯交易系統）人民幣指數的走勢似乎已經脫離了這種規律。這提醒我們，準確理解這波人民幣走勢，或需要跳出傳統的認知框架。

一是“基本面”。即使匯率決定論歷經了國際借貸說、購買力平價、利率平價和資產市場說等多階段的演變，但學界普遍公認經濟發展水平和增速是決定一國匯率的最基本變量。雖然中國正在經歷增速換擋，但隨着制度型開放的提速和內需潛力的挖掘，我國經濟增長的基本面明顯好於發達國家。世界銀行和IMF最新的報告都對中國經濟增長的前景充滿了信心，並且給出了遠高於美歐日等發達國家的增速預期。如果再考慮大量不斷涌現的科技創新，人民幣在合理均衡水平上保持基本穩定的基礎非常紮實。

二是“資金面”。資金跨境流動是影響一國匯率的關鍵要素。自佈雷頓森林體系解體之後，美國依靠全球價值鏈分工又再次強化了美元全球“公共貨幣”地位。但隨着特朗普政府貿易立場轉變，以及美國政府不斷增加的財政赤字，建立在全球分工基礎上的美元霸權體系走向衰落的力量正在聚集。雖然美聯儲應對措施還不明朗，但美元定價邏輯或將迎來根本性的改變。中國作爲全球第二大經濟體和多邊主義擁護者，人民幣的價值自然引起了全球投資者的重視，這使得國外投資者開始審視中國經濟的增長潛力，人民幣價值重構空間已經打開。一些外國資本已經提前認識到了中國資產的價值，並自年初以來大量涌入中國。在經歷了近三年的調整之後，“抄底”中國資產似乎正在成爲全球市場的一條交易線，這毫無疑問推動了人民幣的走強。

三是“情緒面”。此次人民幣走強的背後，也或許是新一輪全球貨幣體系改革的序章。首先，特朗普政府的施政綱領正在重挫美元預期，全球市場已經風聲鶴唳，比如根據白宮經濟顧問斯蒂芬·米蘭設想，美元貶值可解決美國的經常賬戶逆差。其次，面對美元“武器化”、政治化和不斷增加的美國政府債務規模，增持黃金、減持美元早已成爲全球市場一些投資者的共識，短期內尋找新的儲備和結算貨幣的需求大增，長期保持幣值穩定的人民幣避險價值開始凸顯。加之人民幣在碳排放期貨合約等新興大宗商品定價話語權及建立新的跨國清算支付系統中所扮演的角色日益重要，新興經濟體國家增持人民幣熱情高漲，人民幣匯率走強的因素日益增加。

整體來看，面對貿易保護主義擡頭和高度不確定的世界經濟形勢，中國經濟增長的潛力正在成爲全球資本的“避風港”，這或許是理解當前人民幣走勢的關鍵。