全球金融觀察丨特朗普關稅陰霾下 美股市場擔心什麼？

特約撰稿 王應貴

儘管美國通脹壓力減緩，市場卻憂慮特朗普政府飄忽不定的關稅政策將引發新一輪通脹，股票市場的表現就是最好的證明。

上週公佈的美國消費價格指數（零售）和生產價格指數（批發）出現回落趨勢，然而市場更加憂慮未來通脹變化，投資者不再相信美國經濟可以獨善其身，也不再相信2025年美股市場會持續前兩年的驚豔表現。

最近一個月，道瓊斯30種工業股票平均指數、標準普爾500指數、納斯達克指數和羅素2000指數（小盤股）分別下挫6.86%、7.78%、11.35%、10.35%。今年1月科技七巨頭股價創歷史新高，截至上週五收盤時，相對1月股價高點谷歌跌2.6%，亞馬遜跌2.51%，蘋果公司跌3.36%，META（臉書）跌4.67%，特斯拉跌2.99%，微軟微跌1.17%。在避險情緒升溫的情況下，黃金成爲投資者首選，上週五黃金主力期貨（COMEX）價格突破每盎司3000美元，倫敦現貨也短暫突破了3000美元，黃金的保值功能充分體現出來了。

特朗普執迷於提高關稅，美國企業無所適從

新關稅政策爲特朗普經濟政策的內核。用特朗普的話說，關稅爲美國的頭等大事，成大事者不拘小節，這是對特朗普政府新政的簡短總結，也是讓市場最緊張的表述。特朗普坦言，因爲他們“在幹一件大事”，在轉型期間（經濟由政府財政支出驅動模式轉向私營部門投資拉動模式），經濟要經歷“排毒”（detox）過程，可能會出現衰退，也會產生痛苦，但關稅政策目的是“讓美國再次偉大”。特朗普團隊中其他人認爲，改變美國經濟增長模式乃當務之急，政府不在意股票市場以及短期通脹壓力。

特朗普2.0經濟政策與2016年政策截然不同。特朗普1.0時期，美國政府先大幅削減稅率，經濟取得了顯著增長後再緩慢提高海關稅率，並於2020年1月與中國達成第一階段貿易協定。人們把特朗普第一屆政府的經濟政策比作“特朗普看跌期權”，即美國政府會爲企業兜底（設置一個保護價），把第二屆政府的政策比作“特朗普看漲期權”，即政府爲企業創造一個良好的經營環境，企業可以長期看好經濟增長，並從中獲得持續收益。簡單說來，美國政府要掃清經濟運行中資源配置不合理現象，讓經濟駛入可持續增長軌道。

然而，金融市場擔心的是美國政府關稅政策朝令夕改，以及所產生的混亂與不確定性。投資者普遍認爲，特朗普2.0矯枉過正讓“軟着陸”更加遙遠，“硬着陸”將成爲最終結局。美國向其他國家加徵關稅，必然遭致其他國家的反制措施，這勢必增加通脹壓力。加徵關稅的經濟後果是，美國國內商品價格一定比國際價格高出很多，重新點燃通貨膨脹、破壞經濟韌性。在混亂的局面下，政策不確定性和通脹壓力導致企業無法作長遠投資規劃，經濟衰退時點或許比任何時候都近。

關稅政策的本質就是美國政府要緊縮財政政策，削減一切不必要的開支，通過減稅等優惠政策鼓勵私營部門投資拉動經濟增長。換言之，美聯邦政府要摒棄凱恩斯主義，不再大包大攬，欲讓市場供需關係發揮更大作用。殊不知，關稅政策正扭曲市場經濟規律。

美國難以承受關稅之重

2024年，美國貿易逆差達到了1.2萬億美元，再一次創歷史紀錄。美國貿易逆差是個歷史遺留問題。從1992年至今，美國貿易連年逆差，像滾雪球式地越滾越大，進口增加只是個表面現象，深層次原因在於美國製造業衰落，生產跟不上國內需求。從宏觀層面講，美國跨國企業充分利用了全球供應鏈的高效體系，把生產成本偏高的產業轉移到海外生產基地，把營銷、財務、研發等核心競爭部門留在本土。如今，美國政府強推“脫鉤斷鏈”政策，以各種優惠政策、承諾促使美國製造業上岸或“友岸外包”，打亂並割裂了現有的供應鏈體系。在特朗普2.0政策下，連“友岸外包”都不受待見。

爲此，美國跨國企業憂心忡忡，因爲實現本國生產難上加難。首先，美國基礎設施大都爲二戰之後建成的，經過幾十年後這些設施需要拆除或升級，但美國政府又沒有錢投資。電力生產已讓美國疲於應付。爲了在人工智能競爭中佔據優勢地位，美國大型公司正在或計劃修建數據中心，但現有的電力供應根本滿足不了數據中心的用電需求，何況製造業大規模回遷？美國製造業生態惡化，缺乏相應的工程師和熟練的技術工人，也沒有相應的供應鏈體系，生產出來的商品價格一定高於國際市場，毫無國際競爭力可言。

關稅政策顯然解決不了貿易逆差問題，而且只會讓情況越來越糟糕。汽車貿易赤字最大，有分析稱增加關稅會讓北美汽車生產減產三分之一。汽車生產需要全球供應鏈分工合作，例如，F-50是福特最暢銷的一款汽車，完全在美國本土組裝，但約2700個（不含小配件）汽車配件來自至少24個國家。關稅政策會先重傷美國自己，然後是海外供應商。

除汽車汽配外，美國二十大類商品逆差還包括藥品、計算機、通訊設備、服裝、芯片及器件等，均爲美國家庭消費的主打產品，加徵關稅肯定會打擊消費者信心。據美國勞工部CPI報告，2月份的通貨膨脹環比（與1月份相比）上漲0.2%，同比上漲3.1%。通脹超預期降溫的主要原因是：航空服務跌4%，汽油價格跌1%，奶製品價格跌1%。美國金融市場正評估新關稅政策的經濟後果，也不在意這些微小變化，因爲一旦關稅政策落地，已取得的反通脹成果將瞬間化爲烏有。特朗普政府對部分產品加徵關稅都引起這麼大的反應（金融市場下跌），何況全面徵稅？美國政府認爲其他國家會默默硬扛關稅負擔，這種想法完全不切實際。

關稅政策將重傷經濟增長，衰退或提前到來

特朗普政府新一輪關稅政策才落地，美國企業已經開始叫苦了。最近，零售巨頭沃爾瑪、塔吉特（TARGET）、百思買（電子產品零售連鎖）、好市多（Costco,大賣場）等公司發出預警，航空巨頭達美也報憂：市場情緒變了，消費支出停滯。個人消費曾多次拯救美國經濟，目前也同樣被寄予厚望，這次恐怕要讓人失望了。

疫情之後，好市多業績增長良好，2019財年公司收入約1520億美元，2023財年達到2400億美元，然而最近消費市場風向變了。財務總監Gary Millerchip發現，消費者越來越“挑剔”，即在通脹和關稅重壓下，消費者對價格非常敏感，不再大手大腳花錢了。

最近幾個月，零售增長疲軟，根本原因在於消費者囊中羞澀。疫情暴發後，美國政府“開倉放糧”，向企業、個人和家庭發放各種貨幣補貼，個人儲蓄也因此而飆升，最高時達到5.98萬億美元（2020年4月），個人消費順利幫助美國渡過了經濟難關。然而，通貨膨脹持續了4年之久，個人儲蓄已回落至疫情前水平，但物價已上漲了至少2倍，個人消費能力大幅下降，連富有家庭（這一時期消費主力）都降級消費了，何況低收入家庭？

企業利潤來自個人（家庭）、固定投資、政府支出和海外市場。然而，前三項都出現了問題。在不確定性高企之下，私營部門投資意願減弱。2024年1~4季度，美國企業固定投資增速（同比）分別爲5.5%、5.6%、3.3%、1.6%。聯邦政府債臺高築，必須儘快精兵簡政，削減一切不必要的國內外支出，重返財政約束政策。政府支出大幅減少，預計會影響企業收入。據美國銀行分析，目前美國許多企業靠聯邦政府龐大支出獲利，合同取消必將影響企業盈利水平。對外貿易對美國經濟增長的貢獻絕大多數時間爲負值，鑑於美國商品的出口競爭力較弱，短期內把逆差變爲順差的機率爲零。

目前看來，美國經濟大有“靠山山崩，靠水水流”之勢。如果各種趨勢持續下去，美國企業會通過裁員以保持適當利潤。大量聯邦僱員失業，必殃及就業市場，也會改變企業的“緩招新、慢裁員”的人事政策。若就業市場出了問題，這足以把經濟推向衰退邊緣。

本輪AI投資面臨“大洗牌”

關稅政策只是美國投資者所憂慮的問題之一。據皮尤調查，美國民衆最關注的問題依次是醫療成本、通貨膨脹、聯邦政府赤字。所有問題的解決方案就是經濟增長，而金融市場又不願意看到經濟增長模式改變所引起的巨大沖擊。美聯儲至今也只能旁觀形勢變化，3月18~19日的決策會議預計不會提出任何出人預料的應對政策，美聯儲無力改變經濟現實，因爲利率工具的作用極其有限。在經濟沒有出現重大問題之前，美聯儲基本上會保持目前的貨幣政策取向。

按未來12個月收益計算，標準普爾500指數的市盈率爲21，超過了10年均值18。美國股票價格已經不便宜了，還有可能偏高。人工智能投資熱潮拉昇了股票指數，目前投資者更樂意見到投資回報——AI能否轉換爲生產效率的推動力？既然其他國家能夠以較低成本搭建可與OpenAI媲美的基礎模型，投資者心裡明白，基礎模型並非高級芯片的堆砌，而是勝在智能算法。這輪AI投資應該到了大洗牌的時候，真正有實力的公司才能在大浪淘沙中生存下來。美國關稅等經濟政策不確定性可能就是一次考驗。