氣氛烘托到極致！“一攬子增量政策”還有多少？
摘要：期待一攬子增量政策可以逐步發佈，越早越好、越快越妙（歡迎關注槓桿遊戲）
撰文|張銀銀&編輯|欣欣然
十一假期結束前，將10月8日要舉行的“系統落實一攬子增量政策 紮實推動經濟向上結構向優、發展態勢持續向好”發佈會氣氛烘托到極致。
通過發佈會我們知道：
年內提前下達2025年1000億元“兩重”建設項目清單和1000億元中央預算內投資計劃。
督促有關地方到10月底完成2024年剩餘約2900億元專項債額度發行工作，同時加快已發行地方政府專項債券項目的實施和資金使用進度，推動形成更多的實物工作量。
加快推動城區常住人口300萬以上城市放開放寬落戶條件。
規範涉企執法、監管行爲，更多采取包容審慎監管和柔性執法方式，不能違規異地執法和趨利執法，及時對罰沒收入增長異常的地方進行提醒，必要時進行督查。
上述政策利好，和外界此前傳的有些出入，也一度反應到了當日的股市上。
我們相信，既然是一攬子增量政策，必然有個先後過程，稍安勿躁。對於那些市場期盼的、迫切需要的，肯定越快推出越好。
此次發佈會前後，槓桿遊戲看了中泰證券等機構的研報，回溯歷史上我們財政大發力以走出低物價週期的努力。藉此機會，和杆友做個分享（本文所有智慧來自中泰證券等機構，特此說明並致謝）。
1、1996年即開始轉向，但當時的寬貨幣並沒有形成寬信用。回溯本輪低物價週期，和1998年時相似。截至目前，槓桿遊戲注意到，我們已經經歷了2年左右的PPI低迷，這對CPI的回升、企業利潤的修復造成極大困擾，進而影響收入和就業。
1990年代經歷了較高的物價後，爲應對低物價，1996年我國貨幣政策開始轉向寬鬆，持續降準、降息。
1996年5月1日，我國存款和貸款利率開始下調，到2002年2月21日，經過8次降息，1年期定期存款利率從10.98%下降至1.98%，1-3年期貸款基準利率從13.50%下調到5.49%。
1998年3月和1999年11月，我國存款準備金率經過兩次下調，從13%下降到6%。
不過很遺憾，企業不願意舉債、銀行不願意放貸，寬貨幣並沒有形成寬信用。
從企業端看，當時許多國有企業負債累累，經營狀況不佳，缺乏擴張和投資的動力，對資金的需求內生性下降。
從銀行端看，當時商業銀行不良率高企，施華強的研究顯示，1999年中國銀行業的不良率達到了44.0%。
衆泰證券研究所總結說，在高不良貸款率的壓力下，銀行對貸款的審查和審批更加嚴格，放貸意願降低，銀行體系內的資金無法有效流向實體經濟，一部分資金在金融體系內空轉。
金融機構人民幣貸款餘額同比，從1996年三季度的高點44.2%，一路下降到2002年一季度的低點10.6%。M2同比，從1996年二季度的高點28.5%，持續下滑到2002年一季度的低點13.0%。
2、1998年底，財政政策開始轉向，大規模發行長期建設國債等。當時的政府工作報告中，對於財政政策的定調，從1998年的“繼續實行適度從緊的財政政策”，調整爲1999-2004年的“積極的財政政策”，直到2005年才改爲“穩健的財政政策”。
通過大規模發行長期建設國債等，提高廣義赤字率。
1998年8月，財政部向四家國有大行發行了2700億元長期特別國債，以解決國有銀行壞賬、呆賬高企的困難，幫助國有大行滿足巴塞爾協議對資本充足率的監管要求，同時防範化解金融風險。
1998年9月，開始發行長期建設國債來爲基建項目提供資金，1998年到2004年累計發行長期建設國債9100億元，佔這7年中國名義GDP的1.1%。
以財政四本賬收、支缺口衡量的廣義赤字率，從1997年的0.73%提高至2002年的2.59%。
上述數字，放到今天看似不算很大，但槓桿遊戲提示，要結合當時的經濟總量和赤字率來看。
3、調整稅費政策，刺激出口、消費和投資。出口方面，當時提高部分產品的出口退稅率，出口平均退稅率從1997年的8%左右，提高到2001年的15%左右。
圍繞促進投資和刺激消費，出臺了諸多政策。
以1999年爲例，固定資產投資方面，1999年7月發文減少徵收50%的固定資產投資方面稅費，投資符合國家產業政策的技改項目企業，國產固定設備投資的 40%可以抵消部分企業所得稅等；
促消費方面，1999年11月恢復徵收居民儲蓄存款利息個人所得稅，鼓勵減少儲蓄和擴大消費。
財政政策發力，加之供給側大規模國有企業倒閉去產能、需求端加入WTO和房地產市場化改革等，物價、GDP 和企業盈利等多個指標綜合顯示，2003年年初中國開始擺脫低物價。
4、逆週期調節，可以調整預算增發國債。我們曾於1998年、1999年、2000年和2023年，四次臨時調整預算增發國債，增發規模分別爲1000億元、600億元、500億元、10000億元。
其中，2023年增發的10000億元國債，全部列入中央預算赤字，但作爲特別國債管理。
1998年-2000年的三次預算調整，都是在當年8月召開的全國人大常委會上審議通過的，資金主要用於基建等固定資產投資。
2023年的預算調整，是在當年10月召開的全國人大常委會上審議通過的，資金主要用於支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力。
從託底經濟和推動物價回升的角度看，當前和1998-2000年存在相似性。目前，各級預算收入壓力很大，財政減收和需求不足、物價低迷，如果沒有政策干預，可能形成負向循環。
非常時期，建議採取非常之策，將赤字率提高到3%以上，通過政府舉債來對衝實體部門的信用收縮。
按照慣例，預計下一次全國人大常委會將於10月下旬召開，關注上調預算和增發國債的可能。
對於這一時間節點，槓桿遊戲注意到不少人都提到。
5、盤活存量財政資金。從金融機構信貸收支表看，2024年8月政府存款達到了43.5萬億元。剔除掉政府難以直接動用的機關團體存款，隸屬於各級政府部門的財政存款，也有6.8萬億元，處於歷史高位。
從貨幣當局資產負債表來看，各級政府存放於央行的政府存款，達到了5.1萬億元。隨着財政收、支管理的日益完善，槓桿遊戲注意到，所需的財政存款規模逐步下降。
近年已有多個地方政府發文推動財政存款盤活工作，可加大盤活財政存款的力度。
6、優化財政支出結構，加大對消費領域的傾斜。世界銀行數據顯示，以支出法覈算的GDP中政府最終消費支出佔比，來衡量的公共消費率，中國長期低於全球平均水平。
2022年（最新數據），我國公共消費率爲16.1%，主要經濟體中僅高於美國的。我國公共消費率低，原因之一是基建投資主要依賴於財政資金，擠佔了財政支出對消費的支持。
但現在依賴於投資的增長模式難以爲繼，以城投平臺投入資本回報率（ROIC）中位數來衡量的基建投資回報率，2023年已降至0.46%。
逆週期調節對基建投資的依賴度越高，潛在的債務風險可能越大。
提高增長的可持續性，擺脫低物價，都需要消費這一經濟壓艙石，發揮更積極的作用。
在本輪財政逆週期調節中，不用槓桿遊戲說，提振消費將是重點。
問題是現在的情況，如何提振？從財政角度而言，可能採取的措施，一是適當增加公共消費，即增加對教育、醫療、養老等基本民生領域的支持。
和增加公共投資會擠出消費不同，增加公共消費會促進私人消費，對總消費會有乘數效應。
伍再華等人通過定量分析，發現中國公共消費每增加1%，居民消費在長期內最高會增加0.39%。
二是在現有大宗消費品以舊換新的基礎上，擴大補貼範圍，加大補貼力度。由於債務壓力、對經濟和就業的預期有待提振等原因，目前居民部門的消費意願不足，財政補貼能起到一定促進作用。
三是對特定人羣的現金髮放，比如處於找工作階段的大學畢業生、農村低收入人羣等。槓桿遊戲看到很多人說，給二孩發錢，我覺得也是很應該的。
最後，再次說明，本文所有智慧來自中泰證券等機構，特此說明並致謝。
我們期待一攬子增量政策可以逐步發佈，越早越好、越快越妙。
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