蒙牛乳業盈利預警，印證了在業務擴張、併購策略上的隱憂

2月18日晚間，蒙牛乳業（2319.HK）發佈盈利預警公告，預計2024年度淨利潤僅爲0.5億元至2.5億元，相比2023年的48.09億元，同比暴跌94.8%至98.96%，創下2017年以來的最低利潤水平。儘管毛利率和經營利潤率有所提升，但營收同比下降，主要受附屬公司貝拉米（Bellamy’s Australia）及聯營公司中國現代牧業（HK.01117）虧損影響，加上高達38億至40億元的商譽及無形資產減值撥備，對整體業績造成重大沖擊。

此次盈利預警讓市場震驚，也進一步印證了蒙牛近年來在業務擴張、併購策略上的隱憂。儘管公司表示這些減值撥備爲非現金性質，不會影響實際運營和現金流，但如此大幅的盈利下滑，仍然讓投資者對蒙牛未來的增長能力感到擔憂。

業績下滑的三大核心原因

當前，中國乳製品行業正經歷供需錯配的挑戰。原奶市場供給過剩，而消費需求卻未達預期，直接導致原奶價格持續下跌，影響乳業整體收入表現。據農業農村部2025年2月份數據，內蒙古、河北等10個主產省份的生鮮乳平均價格爲3.13元/公斤，同比下跌13.8%。自2021年8月生鮮乳價格達到4.38元/公斤的高峰後，目前已累計下滑近30%。奶價下跌雖然緩解了成本壓力，但由於市場需求疲軟，企業難以通過銷量增長來抵消營收損失。

蒙牛在2019年以73億人民幣（約15億澳元）高溢價收購貝拉米，曾寄望在高端嬰幼兒配方奶粉市場取得突破。然而，貝拉米的業績一直未能達到預期，2021年、2022年蒙牛已先後計提6.2億元和7.42億元的商譽減值。而2024年再度計提38億至40億元，足見其經營困境。

事實上，早在收購之初，貝拉米的財務狀況已經出現問題。知情人士透露，蒙牛的顧問團隊曾強烈反對這筆交易，認爲貝拉米的營收增長乏力，溢價過高。然而，蒙牛管理層仍堅持收購，希望藉助品牌效應開拓國際市場。然而，高端嬰配粉市場競爭激烈，貝拉米並未能在中國市場取得優勢，最終成爲蒙牛業績上的沉重負擔。

作爲蒙牛的聯營公司，現代牧業（01117.HK）在2024年預計虧損13.5億元至15.5億元，相比2023年的1.85億元淨利潤，業績出現巨幅倒退。虧損的主要原因包括：淘汰低效奶牛，導致生物資產公平值重估損失15億至17億元；商譽減值4億至6億元，進一步加重虧損。蒙牛作爲現代牧業的最大股東，需按比例承擔7.9億至9億元的虧損，使得其自身利潤大幅下滑。

盈利預警發佈後，蒙牛股價在2月19日早盤高開，最高漲11.76%至17.48港元，但午後股價回落至17港元左右。市場對此次預警的反應較爲複雜：一方面，投資者認爲減值利空已被釋放，未來財務報表將更加健康；另一方面，盈利大幅下滑仍令市場信心受挫，投資者仍需觀察公司後續戰略調整。

事實上，蒙牛的股價自2024年12月至2025年2月，整體呈現震盪下跌，從17.56港元跌至15.64港元。雖然期間受到政策利好刺激，曾出現短暫反彈（如2024年12月和10月分別上漲9%和11%），但整體趨勢依然承壓。

蒙牛的業績隱憂早已被市場察覺。2024年8月，摩根大通下調蒙牛評級，從"增持"降至"中性"，並大幅削減目標價近57%至13港元。麥格理證券也認爲，牛奶需求疲軟、市場競爭加劇，使得蒙牛面臨壓力，並下調其目標價。事實證明，機構的謹慎態度是有依據的。

共工新聞財經記者據業內人士分析認爲，面對利潤大幅下滑的現實，蒙牛必須重新審視其增長戰略，以下幾點將成爲關鍵：1. 剝離或重塑貝拉米業務。貝拉米已成爲蒙牛盈利能力的最大拖累。未來，蒙牛需要評估是否繼續投入資源挽救貝拉米，或考慮出售資產止損。此外，公司需優化高端奶粉業務，打造更具競爭力的產品，以彌補市場份額損失。2. 現代牧業的調整。現代牧業作爲蒙牛的重要供應鏈環節，近年來頻繁虧損，已影響到蒙牛整體利潤表現。未來，蒙牛可能需要優化牧場管理、提升奶牛生產效率，以減少對財務報表的負面影響。同時，公司可能考慮調整在現代牧業的持股比例，以減少虧損對財務的衝擊。3. 持續優化成本，提升盈利能力。儘管2024年盈利大幅下降，但蒙牛的經營現金流依然穩健，毛利率和經營利潤率均有提升。未來，公司可能會進一步優化產品結構、減少低效營銷開支，以提升核心業務的盈利能力。4. 深耕新消費市場。目前，蒙牛特侖蘇仍是市場上的強勢產品，但其他品類的增長乏力，尤其是常溫酸奶、部分常溫奶產品銷量下滑。未來，公司需要在低溫奶、奶酪、功能性乳品等領域加大投入，以適應新的消費趨勢。同時，加強餐飲渠道佈局，開發針對餐飲市場的乳製品，也是新的增長點。

2024年的業績預警，暴露出蒙牛在併購戰略、市場需求、成本控制等方面的深層次問題。儘管短期內鉅額減值撥備是不可避免的陣痛，但如果能成功調整業務結構、優化資產管理、挖掘新增長點，蒙牛仍有望在未來重新走上穩健增長的道路。

未來一年，將是蒙牛轉型的關鍵時期。蒙牛是否能從併購擴張模式轉向更穩健的增長策略，決定了其在全球乳業競爭中的長期地位。