美聯儲當前的困境和策略

孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

據央視新聞報道，當地時間5月28日，美聯儲公佈了聯邦公開市場委員會（FOMC）5月6日至7日的會議紀要。這是美國所謂“對等關稅”政策宣佈實施一個半月後，美聯儲的第一份會議紀要，以正式文件形式反映了美聯儲官員對形勢變化的看法，凸顯了美聯儲當前面臨的政策困境，討論了應對策略，強化了會議聲明和美聯儲主席鮑威爾新聞發佈會的政策立場。

繼3月會議紀要後，“不確定性”仍是本次美聯儲會議紀要的關鍵詞：上次紀要全篇提及“不確定性”21次，本次紀要是19次，特別是在委員會評估經濟展望時稱，“迄今爲止宣佈的加徵關稅幅度和範圍遠超之前預期”，之後在討論美國關稅政策變化及其經濟影響時，每一句都強調“不確定性”：“相當大的不確定性”“顯著不確定性”“總之經濟展望的不確定性異常高”。正是這種不確定性使美聯儲目前面臨着政策困境。

根據會議紀要，美聯儲工作人員對今明兩年美國實際GDP增長的預測低於3月會議時的預測，因爲已公佈的美國貿易政策對實際經濟活動的拖累比工作人員此前預測的更大，還會導致生產率增長放緩，降低美國未來幾年潛在GDP增長。同時美國勞動力市場將顯著疲軟，美國失業率到今年底將高於工作人員估計的自然失業率並持續到2027年。美聯儲工作人員的通脹預測高於3月，預計所謂“對等關稅”將大幅推升美國今年的通脹率，2026年幅度變小，2027年降至2%。相應地，“與會者指出，如果證明通脹更持久，經濟增長和就業前景減弱，（FOMC）委員會可能面臨艱難的取捨”。簡而言之，美國關稅政策使得美國經濟面臨滯脹風險，從而使美聯儲面臨加息和降息的兩難局面。

不僅如此，美聯儲會議紀要還討論了金融穩定問題。對於4月美國所謂“對等關稅”政策宣佈後引發的金融市場動盪，決策者認爲金融體系的脆弱性值得監控。紀要寫道，一些（some）與會者討論了4月上半月一系列資產市場波動加劇的問題並指出，“儘管流動性指標下降，市場仍在持續運轉，並能夠承受交易量的激增”。數位（several）與會者指出，美國國債市場韌性尤爲重要。美聯儲擔憂的是，“4月上半月資產價格相關性的典型模式發生了變化，股票和其他風險資產價格下跌，而長期國債收益率上升，美元貶值。這種相關性的持久轉變或美國資產避險地位的下降，可能對經濟產生長期影響”。美國通脹和失業風險同時增加已經是數十年來罕見的局面，再加上金融體系脆弱性，三重風險疊加更是少之又少。

面對這一特殊困境，美聯儲的最佳應對策略只能是保持謹慎，等待觀望。“與會者一致認爲，鑑於經濟增長和勞動力市場依然穩健且當前貨幣政策的限制性適度，（FOMC）委員會完全有能力等待通脹和經濟前景更加明朗。在一系列政府政策調整的淨經濟效應更加明朗之前，採取謹慎態度是恰當的。”這是對此前美聯儲及鮑威爾多次強調“不急於降息”“等待成本較低”“處於有利態勢”等觀點和態度的延續和強化，說明儘管美國通脹和失業均有上升風險，但目前美聯儲更側重於通脹方面，不降息本身就是控通脹優先。

2022年至2023年加息期間，美聯儲是不惜付出衰退代價也要首先把通脹降下來的，那時及此後美聯儲也多次強調價格穩定是實現長期可持續就業最大化的根本和前提。5月美聯儲會議紀要也更加側重討論通脹問題，“幾乎全體（Almost all）與會者都評論了通脹可能比預期更持久的風險”。同時又反覆強調目前經濟增長穩固，消費支出增長穩健，勞動力市場平衡，就業穩定增長，失業率保持低水平，意味着暫不需要通過降息提供支持。紀要也顯示，結合正在進行的貨幣政策框架審查，美聯儲決心吸取教訓，避免在控通脹問題上再次失誤，尤其不會輕易降息。

目前貿易談判有所進展，形勢有所緩和。下一步美國“關稅通脹”可能未必如預期上升，或將被下降因素至少部分抵消。紀要也顯示數位（several）與會者強調了可能有助於緩解潛在通脹上升幅度和持續性的因素。美聯儲將會等到7月所謂“對等關稅”暫停期結束，視談判進展情況，再觀察一段其經濟影響，大概需要3個月的經濟數據或可得出結論，有所行動，屆時或許不需要“艱難取捨”，而是恢復降息。