京東25Q2業績後思考

來源：市場資訊

（來源：君實財經）

京東25Q2業績後思考：零售增長迅猛，但外賣虧損擾動劇烈，關注後續投入節奏

▍Q2零售收入&利潤強勁增長，零售全面提速

Q2零售收入3,100億元/+20.8%，自24Q3以來連續4個季度加速，時隔三年重回20%以上增長。國補品類增長加速得益於國補+618補貼共振，帶電品類增速+23.4%，較Q1提速5.3ppts；日百收入受益於商超、服飾積極運營，以及平臺流量充沛，增速也較Q1提升1.5ppts至+16.4%；此外，廣告與佣金收入在快速增長的GMV帶動下，預計商家投放意願更爲強烈，這一科目收入增速達到21.7%，較Q1提速6.0ppt。收入端快速增長，疊加GPM改善，推動零售OPM達到4.5%/+56bps，零售OP 139億元/+37.9%，優於收入增速。

展望後續，25Q3零售預計仍有望延續兩位數topline增長，1）國補需求仍在釋放週期，而高基數尚未到來（24Q3帶電收入+2.7%，去年9月國補纔開始發力，24Q4帶電+15.8%形成高基數），2）外賣帶來的流量預計對零售有一定提振效果（此前CEO Sandy在媒體採訪中提到Q3會上線更多引導交叉銷售的產品端更新）。

▍外賣虧損規模比預期更大，持續時間仍需觀望

25Q2新業務（含外賣業務）營收139億元/+198.8%（較Q1 +80億元左右），新業務OP -148億元（較Q1虧損擴大135億元左右），考慮到Q2京喜、產發等新業務變化不大，預計新業務收入、虧損環比增量部分多數由外賣投入貢獻。我們預估Q2外賣所帶來的虧損規模在130億元左右。在外賣投入擾動下，零售所兌現的超預期利潤被悉數對衝，Q2公司Non-GAAP OP 9億元（vs 24Q2 116億元），同比降幅達到92.3%；若考慮到京東數科貢獻的投資收益、利息收入、稅收支出減少等影響，淨利潤表現略好於經營利潤，Q2 Non-GAAP淨利潤74億元，同比-48.9%。

如何推測目前的外賣UE情況？單量層面，參考通稿的幾個節點：4/15 500萬單、4/22 1000萬單、5/14 2000萬單、6/1 2500萬單，我們預估Q2日均單量在1500~1600萬單，對應單均收入在5.5~5.9元，單均虧損在-8.9 ~ -9.5元，虧損較深。展望Q3，考慮到公司單量均值較Q2將環比提升，而單均虧損層面預計邊際改善幅度有限（京東雖未跟進7月以來的巨量補貼大戰，但依然處在常態化的較大補貼之中），預計外賣業務所帶來的季度虧損總額或難以有效收窄（預計仍在100億元以上規模）。

展望後續，參考管理層業績會發言，我們預計外賣業務持續探索的路徑或體現在：1）鞏固當前用戶客羣，待行業補貼烈度收窄後進行同步優化；2）加強算法運營等能力建設，優化騎手調度效率；3）逐步面向商家收取常態化佣金並探索廣告變現工具，進入商業化正軌；4）強化外賣用戶向電商類目的交叉銷售，在更長週期內將虧損定位爲流量成本（但需正視的是，外賣虧損已經發生，但零售業務營銷預算尚未因此而減少）。單量增長vs單均虧損，目前來看尚處在蹺蹺板兩端，未來如何在持續優化單均盈利水平的同時，能夠確保將訂單量維持在平臺效率釋放所必備的基礎規模之上，將是接下來幾個季度業務發展所要回應的議題。在此背景之下，外賣虧損或成爲未來幾個季度公司盈利兌現較大的不確定性擾動因素。

▍思考與探討

作爲今年外賣大戰階段性小考中最先放榜的公司，京東的季度投入規模爲理解這一場競爭的激烈程度拋下一個錨點，壓力也將接力到阿里、美團兩家。各家業績或將伴隨外賣投入的落地而下修，造成今年利潤已經充分失真，難以作爲PE倍數的估值基礎。但如我們一直所溝通的，不管短期的補貼多麼非理性，但並不存在所謂的"無限預算"，終將回歸常態化發展、重新計算投入的ROI，不管來自自身的階段性反思、彼此間的動態博弈，還是來自更高力量的強力約束。而在常態化情景之下，各家平臺差異化的核心生意模式仍是判斷估值基礎的核心參考