焦煤多空矛盾有望階段性緩解 庫存週期或將在明年迎來重要拐點

近期焦煤無疑是市場最受關注的品種，作爲當下期貨市場煤炭系最重要的代表，焦煤的走勢牽動着所有以煤炭爲能源或原料的品種的成本。

短期來看，焦煤期貨盤面主要由資金博弈決定，此前多空分歧不斷擴大，持倉持續創下新高。不過，自7月22日起，空頭有離場跡象，行情加速上行，隨着持倉的回落，多空矛盾有望階段性緩解。

中期仍需關注基本面供需情況。從基本面來看，焦煤礦端從五月開始減產，但由於價格一直下跌，下游採購意願不足，成交低迷。在礦端減產維持了一個月之後，也就是6月初洗煤廠纔開始去庫，隨後又過了近一個月礦端纔開始去庫，此期間下游鋼廠鐵水一直維持高位。在需求未明顯下滑的情況下，供給收縮兩個月才徹底傳導至庫存端，由此可見，本輪下游對焦煤庫存的壓縮已經到了極致。此期間空頭的第一層邏輯是焦煤礦端供給的收縮多以環保、安監帶來的被動減產爲主，持續性有限。第二層邏輯是本輪焦煤盤面的上漲是對基差的修復，當基差修復完成行情也就隨之結束。第三層邏輯則是焦煤的上漲將擠壓下游鋼材的利潤，當鋼廠利潤收縮，焦煤的反彈也就接近尾聲了。第一層邏輯，隨着巡視組離開山西，礦山復產已經發生，但下游承接尚可，成交持續上行且伴隨現貨提漲。至此，第一層邏輯的壓制基本消逝。第二層邏輯隨着現貨價格提漲預期走強，盤面的上行空間自然會被打開，隨着焦煤特別是焦炭提漲的落地，第二次邏輯不攻自破。第三層邏輯，目前鋼材漲幅確實小於爐料，產業鏈利潤的壓制仍在。假設高爐的利潤由鐵礦和焦炭平分，焦炭焦煤比值維持不變，1150元／噸左右的焦煤價格大致是鋼廠利潤擠壓的極致。當然，若未來看到鐵礦讓利，鋼材補漲，同樣有希望看到產業鏈利潤同步走闊。

長期視角看，庫存週期將在今明兩年迎來重要拐點。庫存週期最關鍵的就在於拐點的預判，此時就需要從更高層次的週期對庫存週期進行定位。2009-2019年爲本輪康波週期的衰退期，2020年至今爲康波的蕭條期。從庫存週期來看，當前處於蕭條期的第二庫存週期，與2013-2016年類似。第二庫存週期往往強度較弱，加上目前處於蕭條期，經濟彈性比2013-2016年時更小。本輪庫存週期始於2023年的7月份，上行期僅持續了一年，無論是時間長度還是彈性均小於平均水平。在2024年四季度財政政策和貨幣政策的刺激下，本輪庫存週期原本有希望在2025年走出一個雙頂的走勢。可以看到，從2024年11月至2025年3月，工業增加值和社融均出現了明顯的上行走勢。但受美國2025年4月發起的全球對等關稅影響，出口下滑，企業風險偏好回落，工業增加值再度走弱，庫存週期反彈無果後拐頭向下。關於本輪庫存週期的後續走向的判斷，鑑於此前累庫幅度有限，價格處於低位，PPI甚至未能轉正，預計後續去庫時間和幅度大概率也會低於平均水平。庫存週期平均時長爲40個月，上一輪第二庫存週期持續時間33個月，綜合來看，本輪第三庫存週期最早有望在26年二季度來臨，晚則在2026年四季度開啓。

綜合以上分析，當下處於第二庫存週期的尾部，26年纔會迎來第三庫存週期。當下商品及週期股的反彈都可以視作是庫存週期反轉之前的預演。期貨受制於交割，情緒過後總歸會迴歸，因此，從產業期貨套保的角度，當下焦煤基本處於階段性上沿附近，隨着多空離場情緒回落，逢高套保度過寒冬不失爲一種不錯的選擇。但若是從資產配置的角度，在底部區域逢低多才是正解，特別是長久期、低估值的週期股。（信達期貨劉開友）