IPO雷達| 關聯交易纏身，”雲遊戲第一股”海馬雲"燒"不出未來

海馬雲已向港交所遞交上市申請。截至4月30日，這家公司賬面僅剩5303萬元，而去年一年的虧損爲1.86億元。如果不上市，海馬雲可能真的“燒“不下去了。

海馬雲主要提供雲遊戲實時雲渲染服務的GPUaaS服務。根據灼識諮詢報告，海馬雲2024年以17.9%的市佔率位列中國雲遊戲實時雲渲染賽道第一。2022年到2024年，海馬雲營收分別爲2.9億元、3.4億元和5.2億元。

但”第一“的代價是，海馬雲2022年到2024年分別虧損2.46億元、2.18億元、1.86億元，三年累計虧損達6.5億元。

關聯交易纏身

雲遊戲一度被視爲5G最重要的C端應用場景之一，阿里雲、騰訊雲和華爲雲等巨頭都先後進入。在全球範圍內，雲遊戲盈利都是難題，谷歌的雲遊戲平臺Stadia在2023年1月關閉。

從海馬雲的情況看，雲遊戲GPUaaS業務距離成爲一門賺錢生意還有很長的路要走。

2022年到2024年，海馬雲收入中分別有85.4%、65.4%和88.1%來自GPUaaS。GPUaaS的商業模式爲：海馬雲一面直接採購服務器或雲計算廠商租用服務器，一面向客戶提供實時雲渲染、視頻編碼及遊戲處理服務，同時按月或按天收取訂閱服務費。

2022年到2024年，海馬雲整體毛利率分別爲21.23%、26.57%及24.9%。無論在採購端還是銷售端，海馬雲都存在大量關聯交易，使公司業務的真實價值撲朔迷離。

目前，中國移動通過咪咕文化間接持有公司13.62%的股權，優刻得持有公司7.3%的股權。中國移動2022年爲公司第三大供應商。優刻得則在2022年和2023年都是公司第一大供應商，2024年仍爲第三大供應商。

雲計算從業者王凱強告訴界面新聞記者，“GPU服務器租賃價格實際上相對透明，租誰家的都差不多，海馬雲向優刻得租賃GPU服務器的必要性很難說清。”

在收入端，關聯方的貢獻更加直接，咪咕文化連續三年爲海馬雲第一大客戶，貢獻收入佔比每年均超過35%，最高一度達到46.4%。

“這種股東+客戶+供應商的多重綁定，看似牢固。”一位投行人士向界面新聞表示，“一旦咪咕削減預算或母公司中國移動戰略轉向，海馬雲的收入模型有坍塌風險。”

此外，海馬雲招股書還披露存在多個客戶和供應商重疊的情況，如2024年第二大客戶H和2024年第二大供應商C受同一實體控制，2024年第四大客戶J同時也爲公司提供IDC服務。

砍研發費用，有掉隊風險

費用率較高是海馬雲虧損的主要原因之一。

融資成本是公司目前最大的費用開支，由2022年的1.08億元升至2024年的1.19億元，2024年融資成本佔公司營收比例爲22.8%。這意味着以公司目前的毛利水平，僅支付融資成本就不堪重負。

2024年，海馬雲三項費用仍居高不下，銷售、行政和研發開支佔營收比例分別爲6.6%、15.2%和19.4%。

在關係公司未來的研發方面，海馬雲自2022年以來研發費用連續兩年下滑，由2022年的1.34億元降至2023年的1.13億元，2024年進一步降至1億元。

“所謂逆水行舟，不進則退，”一位雲計算從業者告訴界面新聞記者，“隨着AI的爆火，GPU相關的雲算力技術是大廠投入重點方向之一，海馬雲所掌握的實時雲渲染技術處在大廠技術的延伸線上”。

如果海馬雲在研發上不能持續維持領先，未來隨着遊戲與AI技術進一步結合，大廠通過AI生成遊戲內容+實時渲染，可能對海馬雲形成擠壓。

股東回購協議壓頂

在上市之前，海馬雲的大股東方仍有多份回購協議尚未解除，這也使得公司有急迫的上市需求。

黨勁峰作爲海馬雲創始人、董事長兼CEO，通過一致行動協議合計控制公司27.35%股份，爲最大單一股東羣體。公司單一最大股東羣體與持有公司2.59%股權的光一文投簽訂回報保證協議，如果公司未能實現上市，將在2027年6月30日支付投資金額基礎上每年10%單利的補償金額。

類似的協議也在田僕資產出現，持有海馬雲1.65%股權的田僕資產與公司單一最大股東羣體約定，如果公司未能在2026年12月31日前完成上市，田僕資產有權要求單一最大股東羣體贖回。

一位資深投行人士表示，雖然“不上市就回購”這類條款在股權投資市場普遍存在，但股東回購條款在上市前未解除的並不多見，這也突顯了股東之間的激烈博弈。

從2014年到2024年，海馬雲經歷8輪融資，合計融資金額超過7億元，卻仍未“燒”出盈利希望。對於海馬雲來說，這場IPO恐怕很難是雲遊戲的成人禮。