黃金儲量連年猛增突變“礦山壽命有限”，玉龍股份退市五大懸疑待解

收盤價12.83元/股，總市值爲100.5億元。結束3月26日的交易後，作爲一家A股公司，這是玉龍股份走過13年多的上市歷程後，在資本市場最終的印象定格。

玉龍股份3月21日晚間突然披露，因經營狀況不佳、現金流持續惡化，公司經營面臨重大不確定性，爲保護中小股東利益，擬主動撤回股票的上市交易，並從27日開市起停牌。

退市計劃披露前，玉龍股份總市值還有100多億元。此次突然列出的主要風險共有五項，包括兩家礦業子公司的股權被凍結，且分別面臨產品價格回落、礦石各項指標不能滿足生產要求，未來存在投資失利等風險。

另外，公司還因4.95億元的債務本息違約，而被債權人提起仲裁，導致銀行賬戶、對外債權被凍結等風險，一家子公司還有850萬元收購款沒有按期支付而被追討；黃金採選業務，剩餘礦山壽命較短、選廠設備嚴重老化，實際選礦能力已達極限且無提升空間的困境。

然而，玉龍股份的經營，此前並未出現明顯異常和大幅惡化跡象。疑問也由此而來。

第一財經記者梳理公開資料發現，兩家股權凍結且有經營風險的企業，在該公司現有收入中所佔比重有限，其中一家尚未投產。直到去年三季度，該公司的淨利潤還在大幅增長，但卻在短時間突然出現債務違約。

更爲重要的是，該公司位於澳大利亞的金礦，資源量、可開採量、產量都在節節攀升。去年上半年還創造了近8億元的營收，以及3.2億元以上的淨利潤，可開採量則從該公司2022年收購前的160萬盎司，大幅增加到222萬盎司以上。直到去年10月，該公司還公告稱，該礦山的黃金可開採量，又新增了20.2萬盎司。

除了黃金業務，玉龍股份早前的大宗貿易業務，也存在諸多疑點。2023年，該公司將這一業務收入的確認方法，由“總額法”更正爲“淨額法”，導致當年前三季度的營業收入，大幅調降了56.8億元。而上述被髮起仲裁的違約債務，就與大宗貿易有關。

按照退市方案，玉龍股份的國資大股東，須向異議股東支付總計高達73億元的現金。加上此前收購該公司股權的約20億元成本，該公司退市後，國資股東總代價將接近百億，而這不包括爲支持該公司提供的借款、未到期擔保。

隨着玉龍股份走向退市，國資爲何要在這樣一家質地不佳的企業，進行如此之大的投入，成爲難解之謎。

但第一財經記者調查發現，玉龍股份的危機，並非突然爆發。早在2023年，該公司就被列入欠稅名單而被公佈。進入2024年，該公司還發生了多起債務糾紛。退市計劃披露前，還出現了董監高人員密集辭職的現象。

疑點一：經營風險是否突然發生

如果不出意外，3月26日的交易，將是玉龍股份在A股的“告別演出“。

4月7日，該公司將召開股東大會，對主動退市進行表決，若未能通過，該公司將申請股票4月8日復牌。若獲得通過，上交所則將在公告終止上市決定之日後的5個交易日內，對其股票摘牌並終止上市。

玉龍股份此次宣佈主動退市，顯得匆忙而又急迫。只用了短短几天時間，就完成了國資審批、董事會內部審議程序。

該公司3月18日晚間披露，因控股股東正籌劃涉及公司的重大事項，公司股票自3月19日起停牌。20日，濟南市國資委作出批覆，同意該公司主動退市。21日， 該公司獨立董事專門會議、董事會，分別通過主動退市議案等終止上市相關議案。次日，該公司便披露了主動退市計劃。

3月21日的退市公告中，該公司做出這一決定的主要原因，整體運營停滯，現金流緊缺，基本不具備自我造血能力，存在無法持續經營的風險。然而，該公司的經營，此前並未出現明顯異常，也沒有出現顯著惡化跡象。

最近一個月左右，出現了兩次警訊。最近的一次風險警示，出現在今年3月18日。

該公司當天公告稱，由於2023年1月至2024年9月的766.3萬元稅款逾期，國家稅務總局濟南高新區稅務局對該公司約談警示，並就欠稅繳納情況進行覈實。

該公司還在2月15日披露，因未支付總計4.95億元的到期貨款和違約金，該公司被琴澳聯創（珠海）發展有限公司（下稱“琴澳聯創”）、大橫琴（珠海）商貿有限公司（下稱“大橫琴商貿”）提起仲裁。

在3月21日的公告中，玉龍股份列出了面臨的五大風險。但其中一項，就是上述違約仲裁。與前次披露的差異，只是該公司83.9萬元的銀行存款、4.3億元的對外債權，以及持有的陝西山金礦業有限公司（下稱“山金礦業”）67%股權和燈塔市雙利硅石礦業有限公司（下稱“雙利礦業”）45%股權 ，在仲裁案發生後被司法凍結。

該公司最新提到的另外兩項風險，則與山金礦業、雙利礦業有關。

玉龍股份在上述公告中稱，山金礦業持有的樓房溝釩礦，目前處於基建投入初期，已累計投入資金2.4億元，項目暫不具備造血能力，現金流短缺，未來仍需投入5-6億元，加上主要礦產釩價近年明顯回落，上市公司未來存在投資失利風險。

而雙利礦業名下的硅石礦，經多次試驗，礦石特性不及原投資預期，多項指標不能滿足工業硅生產要求，該公司主營收入的石英砂當前市場價格低迷，且有持續走低趨勢。

不過，玉龍股份現有的收入來源中，這兩家企業所佔比重有限，山金礦業尚未投產，對當前業績影響並不大。該公司主要的收入來源，還是黃金開採。去年上半年，該公司營業收入8.81億元，其中黃金採選業務收入就達到7.89億元，佔比接近90%。

玉龍股份的黃金業務，由子公司NQM Gold 2 Pty Ltd（下稱“NQM”）運營。該公司在21日公告中稱，3月10日，Triton公司發出索賠函，要求NQM儘快支付收購莫桑比克石墨礦的款項342萬澳元。目前，NQM收購莫桑比克石墨礦的未付款，合計850萬澳元。

更嚴重的是，NQM名下的澳大利亞帕金戈金礦，已運轉超40年，公司稱雖然投入大量勘探資金，但近兩年儲量未明顯增加，剩餘礦山壽命較短。加之帕金戈選廠設備嚴重老化，實際選礦能力已達極限且無提升空間。

最近兩年，帕金戈金礦已成爲該公司業績的主要支撐點。去年上半年，該公司淨利潤2.38億元，而黃金業務淨利潤則達3.23億元，同比增長17.62%，佔同期淨利潤的135%左右。

也就是說，除了資金緊張、債務違約問題，對玉龍股份目前面臨的最大經營風險，主要來自黃金業務能否繼續正常經營。

疑點二：金礦壽命爲何突至極限

帕金戈剩餘礦山壽命的巨大轉折，來得非常突然。按照玉龍股份的說法，直到半年前，該礦的探礦面積、可開採資源量，都還在大幅提升。

NQM及其運營的帕金戈金礦，都是收購而來。2022年，玉龍股份以超過9億元的價格，從CQT控股有限公司手中，收購了NQM全部股權，從而獲得位於澳大利亞東部的帕金戈金礦資源。

該公司2022年3月的收購問詢函回覆顯示，NQM公司符合澳大利亞JORC標準的金資源量約爲160萬盎司；根據NQM歷史黃金礦石生產量、礦山的實際產能以及《採選方案設計》，NQM未來年份的採選能力約爲60萬噸/年，預計開採年限可至2030年。也就是說，帕金戈金礦當時的剩餘可開採年限，至少還有7年以上。

2022年12月，玉龍股份完成了NQM股權收購。自此之後，帕金戈金礦的黃金資源量、儲量、產量，就開始一路增加。

根據玉龍股份2022年報披露，帕金戈項目交割完成後，已達滿負荷生產狀態，2022年全年和12月，產量分別達到8.35萬盎司（摺合2.6噸）、1.08萬盎司（摺合334.86千克），均達到近五年之最。

到了2023年，該礦產量進一步提高，全年產金量達到9.15萬盎司（2.85噸），同比增加9.5%，爲近15年以來新高。2024年上半年，該礦產金量再次提升，達到4.92萬盎司（摺合1.53噸）左右。

除了產量持續增加，帕金戈礦區的金金屬量、礦區面積、生產年限，也在大幅增加。

玉龍股份2022年年報顯示，帕金戈金礦共有18個近地表金礦體、29個深部金礦體和3個高品位零星金礦體。根據NQM公司編制資源儲量數據表，帕金戈礦區擁有符合JORC標準的黃金資源量170.6萬盎司，按照採選60萬噸原礦/年組織生產，預計剩餘可生產年限爲9.5年。

該公司在2023年年報中提到，截至當年6月底，帕金戈金礦區擁有符合JORC標準的金金屬量，已達202.1萬盎司（62.86 噸），同比增加31.5萬盎司（9.8噸），預計剩餘可生產年限達到13年，比上年底增加了三年半。

不僅如此，帕金戈礦區的礦區面積，也在去年突然大幅增加。

根據玉龍股份去年6月公告，帕金戈金礦獲得了四個新探礦權證，礦區面積由原來的約1700平方公里，大幅增加到3050平方公里左右；且新增探礦區具有找礦優勢，有助於增強礦區勘探增儲潛力。

另外，該公司還在去年10月披露，截至當年6月底，帕金戈金礦區擁有符合JORC標準礦石量1349.1萬噸，同比增加258.3萬噸，金金屬量222.3萬盎司（69.14噸），同比增加20.2萬盎司（6.28噸）。至此，該礦的可開採年限，相較於收購前，至少增加了7年以上。

但帕金戈礦的儲量、產量，是否節節攀升，存在不少疑問。除了玉龍股份的說法突然變化，濟高發展此前的披露也留下了蛛絲馬跡。NQM和帕金戈金礦，原來是濟高發展持有。

濟高發展2020年年報顯示，帕金戈的黃金資源量170.3萬盎司，儲量僅爲13.3萬盎司，資源剩餘可開採年限僅爲1.5年，處於開採殆盡的狀態。

玉龍股份2021年10月啓動收購後，帕金戈金礦的黃金資源量、開採年限，突然開始驟增。2021年年報顯示，到了2021年年報中，該礦黃金資源量降至162.2萬盎司，可開採年限卻大幅增加到9.5年。

可開採壽命的延長，可能與實際產量降低有關。濟高發展2021年年報顯示，帕金戈金礦當年的黃金產量爲5.86萬盎司。而玉龍股份2022年年報則披露，該礦當年黃金產量僅有1.08萬盎司。

疑點三：57億貿易收入消失疑雲

收購NQM前，玉龍股份的業務，主要靠大宗貿易支撐，佔比一度高達100%。

玉龍股份開展大宗商品貿易業務，是從2019年開始。當年，該公司營業收入18.4億元，大宗商品貿易佔16.4億元，佔比接近90%，並在2020、2021年猛增到119億、113.5億元，成爲公司這兩年唯一收入來源。

此後的2022年，大宗貿易的規模雖然有所下降，但金額仍達到102.6億元，佔比達到99.26%。直到2023年，這一業務的規模，才降至11.6億元，佔比才降至50%以下。

而2023年大宗貿易的規模、收入佔比下降，並非該公司退出了該領域，而是該公司調整了覈算方法。

根據此前披露，經與年審會計師溝通，將部分大宗貿易業務營業收入的確認方法，由“總額法”更正爲“淨額法”，並對2023年一季度至三季度的營業收入及成本，按照追溯重述法進行調整。

調整後，該公司2023年前三季度的營業收入，從72.8億元大幅下降至16.2億元，調降金額高達56.8億元，並導致全年營收驟降77.83%。

雖然營業收入大降，但貿易發生額依舊居高不下。根據公司年報問詢函回覆內容，2023年，該公司貿易業務前五名供應商採購額爲71.34 億元，佔全年採購額的68.6%。

玉龍股份與琴澳聯創等公司的違約仲裁案，就與大宗貿易有關。該公司2023年向琴澳聯創是該公司2023年新增供應商，且採購額在所有供應商中排名第一，對應金額24.2億元，涉及電解銅、鐵礦塊、鐵礦粉等，合作原因是對方給予先貨後款政策。

而玉龍股份的大宗貿易業務，也存在空轉現象。截至2023年底，該公司預付款金額高達24.5億元，上年底爲16.23億元，支付給金額前五名供應商的預付款，就達到19.82億元，同比增加6.89億元。

截至2023年底，該公司應收賬款、應收票據餘額合計43.05億元，同比暴增151.9%，佔營業收入的比重高達177.6%。其中應收款餘額爲25.5億元，上年底則爲9.55億元，同比增加16億元左右，增幅超過160%。其中，金額最大的前五家客戶的應收款，就達到21.8億元。而這五家欠款最多的客戶，又全部集中在浙江地區。

進入2024年，玉龍股份大幅收縮大宗貿易業務，但預付、應收款項仍在猛增。截至去年6月底，金額分別達到36.18億元、36.57億元。9月底的規模略有降低，但仍達35.6億元、36.7億元。

疑點四：國資爲何獨吞百億苦果

根據玉龍股份披露，該公司控股股東濟高（濟南）資本投資有限公司（下稱“濟高資本”）將向自身以外，在現金選擇權股權登記日登記在冊的全體股東，提供現金選擇權，行權價格爲13.2元/股。

截至目前，玉龍股份總股本爲7.83億股，去年9月底，濟高控股持有玉龍股份2.3億股，持股比例29.38%。如果其他股東全部選擇現金，濟高資本需要現金支付的股份數爲5.53億股，對應金額將高達73億元。

然而，濟高資本成爲公司控股股東至今還不足一年。該公司成立於去年6月，是濟南高新控股集團有限公司（下稱“濟高控股”）等三家濟南高新區國有企業出資組建的區上市公司投資管理平臺。成立當月，濟高控股將持有的玉龍股份股權，協議轉讓給濟高資本，用於向該公司出資。濟高資本受讓股權後，玉龍股份實際控制人未發生變化，仍爲濟南高新區管委會。

國資股東在玉龍股份身上付出的代價，還不止將爲此次退市支付的現金。加上早前的收購對價，累計成本接近百億元之巨。

根據披露，2020年1月，濟高控股以7.02元/股的價格，收購了玉龍股份1.88億股，轉讓總價13.19億元，成爲第二大股東。次年7月，濟高控股再次以16.7元/股的價格，從另一股東手上，受讓了該公司2270萬股，受讓價約6.54億元。此次受讓後，濟高控股持股比例增加到29%，成爲控股股東。

後來，濟高控股又在2022年12月底到2023年5月期間內增持了公司約300萬股，使持股比例增至39.38%。

按照上述數據測算，即便不算二級市場增持，濟高控股收購玉龍股份的成本，已高達到20億元。

另外，濟高控股還爲玉龍股份提供了大量資金支持。公告顯示，2023年11月、2024年4月，玉龍股份分別提出向大股東借款20億元、6億元。而從2024年初到披露日，該公司與大股東累計發生的達11.2億元，過去12個月內累計發生約18.4億元。

年報數據顯示，2023年底，玉龍股份還有6.58億元的關聯借款，關聯方爲濟高控股，項目爲其他應付款。截至當年底，過去兩年間，濟高控股還爲該公司提供了總額達18.6億元的擔保，而這些擔保直到目前也沒有全部到期。

疑點五：風險積累早有跡象

濟高控股入股前，玉龍股份的業績就已連年下降。作爲一家國企，爲何會收購這樣一家質上市公司？而隨着玉龍股份宣佈退市，收購原因仍然是未解之謎。

根據年報數據，2016年，該公司淨利潤爲虧損6.4億元，2017年雖然盈利7967萬元，但扣非淨利潤僅有112萬元。2018年，公司扣非淨利潤再次虧損5909萬元。直到2019年剝離鋼管業務、開展大宗貿易後，當年實現淨利潤2188萬元，扣非淨利潤683萬元。

濟高控股收購時，給予了不低的溢價。2020年1月，玉龍股份股價處於5.04元至5.92元/股之間，均價約爲5.5元/股。濟高控股的收購價，溢價率接近30%。

被收購後的玉龍股份連續數年經營穩定，很可能只是表象，風險和危機早已經潛滋暗長。

去年上半年，該公司營收、淨利潤，同比分別下降3.71、7.18%，三季度更是分別大幅下降40.79%、53.96%。

根據該公司今年2月14日披露，2024年，該公司還因合同糾紛，被8家債權人申請仲裁、起訴，涉及金額共計接近2.4億元。而其中的部分訴訟，去年7月就已發生。

第三方可查信息顯示，早在去年7月25日，上海香織服飾有限公司起訴玉龍股份在內的4家企業、一名自然人的借款合同糾紛案，就在上海松江法院一審開庭。該公司今年2月一則公告顯示，雙方涉訴金額5177萬元。

不僅如此，該公司一年多前就已被列入欠稅名單。國家稅務總局濟南稅務局發佈的信息顯示，截至2023年7月24日，欠稅金額爲2020萬元。

另外，該公司董監高人員也在近期密集辭職。根據披露，去年12月3日，該公司總經理李振川因工作崗位調整辭職，隨後，獨董陳衍景、董秘姜駿也以專注科研、個人原因爲由辭職。姜駿辭職後，董秘一職由任向康接任。但任向康任職僅一個多月，就在今年3月中旬宣佈辭職。隨後，2021年10月開始擔任董事長的牛磊，也因個人原因辭職。