華西證券-五糧液-000858-Q2務實降速，八代普五競爭地位穩固-250829

來源：市場資訊

（來源：研報虎）

事件概述

8月27日，公司發佈中報。25H1，公司實現營業收入527.71億元，同比+4.19%，實現歸母淨利潤194.92億元，同比+2.28%。

分析判斷:

Q2務實降速，今年現金打款增加，預收款同比增加。

經計算，25Q2，公司實現營業收入158.31億元，同比+0.10%，實現歸母淨利潤46.32億元，同比-7.58%，收入利潤符合市場預期。25Q2，公司銷售收現312.33億元，同比+12.03%，我們預計爲今年半年期票據到期兌付較多，而今年來看使用票據打款的部分有所減少，現金打款穩健增長。Q2末，公司合同負債餘額爲100.77億元，同比+23.53%，環比Q1末微降，預收較24年有所增加。

弱環境下八代五糧液市場份額最穩定，系列酒放量增長。

25年上半年，公司五糧液產品/其他酒產品分別實現收入409.98/81.22億元，分別同比+4.57%/+2.73%，五糧液品牌增長略快，整體結構變化不明顯。上半年，五糧液產品/其他酒產品銷量分別同比+12.75%/+58.81%，噸價分別同比-7.25%/-35.31%，我們認爲上半年公司針對五糧液品牌選擇了份額爲先的市場策略，在行業需求弱化的背景下優先留住並擴充消費羣體，其中八代五糧液在千元價位帶市場份額最爲穩定，五糧液1618、39度五糧液開瓶量和宴席場次穩定增長，同時推進了主品牌新品上市；針對五糧濃香品牌，一方面公司在白酒主要消費旺季持續開展掃碼獲獎活動，日均開瓶掃碼量同比保持兩位數增長，自然動銷帶動量增，另一方面今年公司針對大衆產品尖莊加大了運作力度，包括品牌營造、費用精準觸達市場、加大資源傾斜等，回款、渠道網點建設、貨物流轉速度、消費者開瓶等市場數據均表現亮眼，對五糧濃香品牌的節日搶抓動銷，以及對尖莊大單品的大力運作，共同促成了上半年其他酒產品銷量高增長，同時由於尖莊爲百元以內大衆產品，在五糧濃香品牌中屬於價格較低的產品，故上半年其他酒噸價也明顯下降。

經銷體系小幅變動，三大片區均實現增長。

25年上半年，公司經銷模式/直銷模式分別實現收入279.25/211.95億元，同比分別+1.20%/+8.60%，直銷渠道小幅領跑，上半年直銷收入佔比已達43.15%，直銷佔比的持續提升，得益於公司對電商、商超及團購等新興渠道的持續發力。

25年上半年，酒類產品中，東部/南部/北部片區分別實現收入201.09/218.86/71.24億元，同比分別+7.88%/+1.93%/+1.82%，強勢市場東部片區增長稍好。

經銷體系方面，Q2末公司共有3587家經銷商，其中五糧液/五糧濃香經銷商分別2510/1077家，上半年五糧液經銷商淨減少20家，五糧濃香經銷商淨增127家，環比Q1末來看，經銷商合計淨減少124家，其中五糧液經銷商淨減少142家，五糧濃香經銷商淨增18家，由此可見Q2五糧液品牌經銷體系在主體穩定的情況下，有小幅變動，我們認爲系Q2高端酒動銷受影響較大所致，價位相對更低的五糧濃香品牌受影響小，同時公司仍在不斷推進渠道體系的建設與完善。

噸價下行致毛利率小幅承壓，長週期看費用率仍穩定。

盈利能力方面，25Q2公司毛利率爲74.69%，同比-0.32pct，其中五糧液產品/其他酒產品毛利率分別同比-0.25pct/-1.49pcts，我們認爲導致毛利率小幅下行的主要原因爲噸價的下行，其中五糧液品牌噸價小幅下降，五糧濃香品牌噸價下降較多。費用率方面，25Q2公司稅金及附加費用率同比+0.84pct，期間費用率合計同比+2.20pcts，其中銷售費用率同比+1.54pcts，是整體費用率上行的主要構成因素，但上半年來看銷售費用率同比-0.37pct，期間費用率合計同比-0.10pct，故我們認爲拉長時間週期看，公司費用率仍然保持穩定，季度間的波動或爲費用確認節奏導致。綜合影響下，25Q2公司淨利率同比-2.71pcts，導致歸母淨利潤高個位數下滑。

投資建議

根據中報業績，我們小幅下調公司盈利預測，25-27年營業收入由936.01/973.51/1008.90億元下調至920.22/943.65/971.08億元，歸母淨利潤由335.57/352.09/370.57億元下調至322.65/331.30/345.68億元，EPS由8.65/9.07/9.55元下調至8.31/8.54/8.91元，2025年8月29日收盤價129.53元，對應25-27年PE分別爲15.6/15.2/14.5倍，維持“買入”評級。

風險提示

行業需求再次轉弱，行業價盤持續下行，千元價位帶競爭加劇等。