華泰｜聯合研究：月論高股息 - 切換進行時
（來源：華泰證券研究所）
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月初關稅擾動下，高股息板塊整體表現相對較優，但後續隨着投資者對關稅反覆逐步“脫敏”，對政策發力預期增強，高股息超額收益回落，表現相對穩健。當前關稅變數仍存，高股息超額收益環境或仍存在一定支撐，但資金存量博弈及部分紅利板塊業績承壓下，投資者在高股息內部切換的需求增強，本月建議關注高股息內部擁擠度不高、基本面有支撐的資產。
海內外政策不確定擾動下，4月高股息資產整體表現穩健，但超額收益尚不顯著，原因或在於：1）關稅政策反覆下，市場交投意願相對清淡，4月日均成交額收縮至1.2萬億，資金觀望態勢漸濃；2）海外擾動下，市場在4月上旬後更追求政策發力方向的“確定性”，擁擠度相對較低的消費資產吸籌效應顯著；3）存量博弈情形下，投資者對防禦資產的選擇相對慎重，運營型紅利（公用事業、交運、銀行）表現相對較優，對高股息資產整體形成支撐，而煤炭、石油石化等週期型紅利資產受到基本面回落影響，表現相對居後。
高股息超額收益環境仍有一定支撐，但需要內部切換，原因在於：1）關稅預期緩和，但變數仍存。4月底，特朗普對關稅表態雖尚有緩和，但仍強調“除非中國實質性讓步，否則不會取消對華關稅”，其關稅政策兼具目的性與工具性的實質沒有改變，節奏和力度在中美貿易談判取得進展前仍存變數；2）埋伏年報分紅，過往來看，5-7月將迎來密集分紅期，高股息資產或仍有一定的佈局價值；3）高位銀行股業績承壓，資金在紅利內部“高切低”的需求增強。25Q1銀行淨息差承壓，淨利潤回落觸發了市場擔憂，投資者切換需求增強，結合基金季報、財報、交易擁擠度來看，當前建議關注鐵路公路、電信運營商、出版、建築央企、環保等高股息資產。
險資投資紅利股的必要性增強：4月起利率再次進入下行通道，險資持續強調紅利股投資的重要性。在利息收入下降的階段，股息收入是對現金收益必要的補充。險資需要現金收益覆蓋負債剛性成本，利率越低對股息的訴求越高。雖然新單保費增速下降，但續期保費持續增長，險資仍然存在紅利股欠配壓力。截至2024年底，上市保險公司總資產2.7％配置於FVOCI股票，長遠我們預計該比例或達到5％。
行業投資機遇
交運：高速公路板塊1Q歸母淨利同比增長約5%，盈利穩健性突出，推薦股息率較高並且盈利表現較好的相關標的。房地產邊際修復，推薦標的請見研報原文。近期關稅爭端反覆，外需敞口較大的板塊不確定性增強，對港口與跨境物流保持觀望。4月製造業PMI偏弱，對順週期屬性較強的大宗品供應鏈保持謹慎。
電力：4月火電發電量同比增速或環比修復，煤價下行，火電點火價差擴張；國債收益率處於低位，電力公司股息率體現的估值性價比突出。燃氣：2025年成本與CAPEX下行，預期盈利與分紅穩中有升，低估值+中高股息率標的推薦，請見研報原文；環保：2025年水量、垃圾量穩定，化債加速回款，資本開支下行，自由現金流轉好，看好分紅比例和股息率提升空間。
機械：鐵路投資與建設是國內穩增長、逆週期調控的重要抓手，當前經濟形勢下，我們認爲鐵路固定資產投資會持續發力，2024年全國鐵路完成固定資產投資8506億元，同比增長11.3%。我們認爲直到2028年鐵路設備整體新增需求保持穩定，動車組高級修維持高位，機車/高鐵通信信號系統更新改造逐步進行。
電信：1Q25三大運營商淨利潤實現穩健增長。展望全年，我們認爲AI雲計算、數據中心、衛星通信等數字化業務有望帶動收入端保持穩中有進的態勢，與此同時，5G進入投資回收期，疊加AI賦能下企業持續降本增效、運營效率提升，後續運營商成本端壓力有望進一步下降，爲利潤和股息水平提供堅實保障。當前國內電信運營商港股EV/EBITDA估值較全球電信運營商的平均水平仍有較大程度折讓，配置價值凸顯。
化工：關稅政策等影響或加速產業鏈在25Q2加速去庫，25H2伴隨行業資本開支拐點來臨，疊加出口亞非拉及內需改善助力，行業景氣有望逐步修復。油氣方面，油價中樞價格具備紮實底部，疊加天然氣增量降本，以及油頭乙烯盈利改善給予業績增量；氨基酸在關稅影響下豆粕替代需求有望提速，伴隨旺季臨近，價格有望回暖，疊加味精提價和成本端玉米/煤炭低價助力。
銀行：近期關稅政策落地，市場不確定性因素增強，資金避險情緒提升。此外政策持續推動險資等中長期資金入市，銀行作爲高股息、低波動板塊，是長線資金重要投向。銀行板塊股息率（TTM）爲6.42%，行業排名第2，PB（LF）爲0.54倍，行業排名末尾，配置性價比較高。上市銀行盈利能力整體穩健，股息優勢具備持續性，25Q1在貸款集中重定價、債市波動壓力下有所波動，預計Q1爲全年低點，關注後續經濟修復節奏和業績改善情況。
建築建材：資金到位情況改善下，重點工程項目施工有望提速。雖然市場對國內基建和地產等傳統投資加碼預期偏弱，但4月末政治局會議提出加強超常規逆週期調節、設立新型政策性金融工具等，解決項目建設資本金不足問題，疊加超長期特別國債、專項債等資金支持加碼，國內投資鏈條仍然有望發揮階段性穩定作用。板塊內公司加快業務結構轉型，提升基礎設施運營業務或投資類業務佔比，改善中長期現金流提升分紅比例。
傳媒：教育出版板塊區域屬性強，進入壁壘高。主業經營穩健、分紅比例高，核心公司股息率在3.2%-4.8%之間。所得稅優惠政策延續，已在25年Q1體現，頭部標的均業績同比增長。
地產：繼續推薦物管和消費REITs的高股息標的。物管方面，24年板塊財報表現延續此前趨勢，頭部公司高自由現金流和高股息屬性更爲突出，後續有望受益於地產拖累減弱和促消費政策催化。消費REITs方面，24年頭部運營商相對優勢持續提升，25年3月社零增速延續回暖，後續同樣有望受益於促銷費政策。
風險提示
1）分紅派息政策不及預期風險：上市公司的分紅派息政策，向來是投資者收益預期的重要構成部分。若分紅派息政策推進節奏較緩，或最終落地成效未達設想，投資者的回報或不及預期。
2）國內政策力度不及預期：全球經濟形勢突變、貿易摩擦加劇、匯率大幅波動等外部衝擊，均可能打亂國內政策既定的推進節奏，若國內政策效用不及預期，或將影響投資者情緒。
研報：《月論高股息：切換進行時》2025年5月6日
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