國際醫學 昔日明星醫療股，這次能否迎來困境反轉？

你以爲醫院人口絡繹不絕，就一定是個穩賺不賠的好生意麼？這家坐落大西北的國際醫學（000516.SZ）自從18年聚焦醫療之後，就連虧7年（扣非淨利潤口徑）。

作爲西北醫療航母，手握全國首個民營三甲醫院優質資產，退市風險較低，20年11月我研究它的時候也是這麼想的，並寫了一篇它的文章“它拍了拍馮柳的肩膀說賭不賭？”在文末評價了他符合馮柳的選股法則。寫完後股價翻了2.7倍。

事後再看，的確有很大博弈成分，賭他上市民營三甲醫院的稀缺性，以及當年ST規則下公司有保殼行動，加上資金以及當時熱門的醫美概念加持，使其市值最高曾接近490億。如今市值僅138億，再次回到當年關注價位，不像之前，國際醫學現在手裡的牌並不多，但此次似乎距離真正的業績反轉似乎更近了，但還是讓子彈飛一會。

一、主營業務介紹

國際醫學在1993年就上市了，是陝西省首家A股上市公司，最初是零售業務起家，2018年公司把零售業務出售給銀泰百貨，徹底轉型聚焦醫療，2020年、2023年公司陸續剝離了幹細胞醫療資產和商洛醫院。目前，公司擁有“西安高新醫院+國際醫學中心醫院”兩大核心資產（23年收入合計佔比98%），同時設有腫瘤、輔助生殖、康復醫療、醫美整形、質子治療等多個高附加值專科，以綜合醫療+特色專科雙輪驅動，深耕西安（收入佔比98%以上），輻射中西部。

醫院主要通過門診、急診、手術收入盈利，它的成長性及估值溢價來源於醫院擴建、全國性擴張，通過增加牀位和就診人數來擴大營收規模，核心業務指標包括急診/門診服務量、住院服務量、手術量、牀位數。

在當下AI醫療火熱的背景下，雖部分券商認爲AI賦能可能改變醫院商業模式，帶來數據增值收入，但從公司公開信息來看，“醫療+AI”臨牀應用探索主要在影像輔助診斷、臨牀輔助決策、智能質控等方面落地，目前更多起到降本提效作用。

對其主要業務分析如下：

一、醫院業務

1、國際合作彰顯實力：2021年底，西安高新醫院和西安國際醫學中心醫院與“世界最佳醫院”排名第一的妙佑醫療國際簽約，成爲其聯盟成員醫院，是當前唯一一家妙佑醫療中國成員的A股上市公司，說明了一定的醫學實力，就看未來在醫療資源和能力上，如何得到國際診療賦能；

2、牀位規模與佈局：西安高新醫院是三級甲等醫院，分一期、二期，一期運營多年，經營穩健，20年12月二期投入運營，新增牀位692張，共計牀位1500張，部分時候增加牀位到1700張；西安國際醫學中心醫院19年建成並投入運營，規劃牀位5037張。2023年1月北院區開始試運營，北院規劃牀位3600張，南北園區牀位合計8637張；

3、核心業務數據表現：從2023-2024年上半年核心業務數據來看，兩家醫院在2023年均實現顯著增長，西安國際醫學中心醫院增速更爲迅猛。西安高新醫院牀位利用率較高，接近滿負荷；中心醫院則不足50%。2022-2023年，高新醫院單牀產出分別爲66-80萬，中心醫院爲71-77萬，與頭部三甲醫院有差距，但與頭部民營專科醫院單牀產出水平相當。此外，除西安外，外地診療比例能達30%以上，中心醫院該比例達39%。

4、經營情況分析：2023年，高新醫院和中心醫院對公司收入貢獻度分別爲32%、66%。利潤端方面，高新醫院一期項目在2015-2019年能保持26%左右的毛利率，14%的淨利率；二期項目因疫情、停診等突發事件，經營不穩定，2023年恢復常態運營後扭虧爲盈，2024年淨利率有所提升，當前牀位滿負荷利用，需關注淨利率能否恢復到一期水平。中心醫院牀位利用率雖未達滿負荷，但單牀產出不輸運營多年的高新醫院，且近3年處於不斷減虧狀態。若按現有單牀產出77萬計算，牀位利用率達100%時，能帶來66億左右的營收規模，較2023年收入規模翻倍。

二、特色專科業務

1、輔助生殖：陝西省僅6家IVF持牌機構，2022年公司獲得IVF資質，獲批開展常規體外受精胚胎移植及卵胞漿內單精子顯微注射技術（第一代IVF/第二代ICSI-ET），年承載量4萬週期（全國TOP3），高於港股錦欣生殖的3.6萬週期。陝西將IVF納入醫保報銷落地後，會帶來業務增量。按單週期3-4萬元測算，滿產將貢獻12-16億收入，給公司帶來26%-35%的業績增量。參照港股錦欣生殖近2年穩定在12%-13%左右的淨利率及15倍PE，公司產能即使充分利用，最多也就20億市值貢獻；

2、質子治療：質子放療是世界先進的腫瘤放射治療手段之一，具有治療精準、副作用小、患者生活質量高等優點，被譽爲“腫瘤定向爆破神器”。公司是全國第6家、西北首家獲批質子放射治療系統的機構，在腫瘤放射治療領域具備領先優勢。根據公開信息，2025年底前投運，據券商預計，單療程收費約30萬元，首年預計服務1000例，貢獻約3億收入。

三、財報點評

民營醫院並不是一門賺快錢的生意。前期需要較大的資本開支興建醫院，購買設備，後期通過門診、住院及手術收費回收成本。

公司的資產結構也體現了重資產投入，佔比較高的資產依次是固定資產（佔比70%），應收款項（7%）、無形資產（6.8%）。變化較大的是前兩項，固定資產從2019年的45%提升到24年三季報的70%，應收款項從佔比1%提升至7%。

19年-20年，公司進行大規模擴張，在建工程顯示公司依然在21年-22年擴張，但部分項目沒達產。

鉅額折舊計入公司成本，導致毛利率爲負數。

不過，從固定資產的週轉情況來看，雖然較2018年大幅下降，但從23年開始，總體在提升。

負債結構中，公司以金融負債爲主，長期+短期借款最新爲37.48，其中，一年內到期的借款合計13.76億，而公司賬上貨幣資金4.27億，公司最新資產負債率67%，流動比率只有0.37，資金壓力較大。

鉅額折舊及負債共同擠壓了公司的利潤空間。

通常來說，國內民營醫院的利潤率在10%~20%之間，如果運營不佳，這個數據或許是個位數，甚至虧損。從時間維度上來看，民營醫院實現平衡現金流的時間週期在3~5年，回收成本的時間爲7~10年。

根據同行上市公司的經營經驗來看，基本是要3-4年才能盈虧平衡，比如眼科醫院愛爾眼科、骨科醫院覽海醫療經營一家醫院，實現盈虧平衡基本是要3-4年。按照這個節奏，公司實際進度不及預期。

從經營情況來看，19年到23年，公司收入規模增長了4.66倍，年均複合增長率爲46.93%，成長性很不錯。

但累計實現歸母淨利潤卻是虧了27.26億，最近5年都是虧（扣非口徑），虧損的原因主要是毛利率不穩定及高企的財務費用。

20年-22年毛利率表現不穩定，23年-24年三季報開始轉正。

公司期間費用率總體呈下降態勢，逐漸體現規模效應。從期間費用明細看，管理費用率中間年份有較大提升，最新已降至2018年水平，主要問題在於財務費用率較高。

較好的跡象是24年歸母淨利潤已經是連續四個季度環比增速爲正，正不斷減虧。

根據公司財報，近幾年虧損除2020年疫情防控、2022年停診一個季度等偶然因素外，主要是收入增長難以覆蓋較高的運營成本和財務費用，公司需通過提高醫院牀位利用率、診療量爬坡以及提升運營效率來改善。

公司雖然沒有利潤，但是經營活動產生的現金流尚可，21年-24年各期均爲正，最近幾年都在擴張，導致自由現金流爲負數，但也在減虧，意味着將逐漸結束擴張期。

股價及估值

20年7月至21年6月，公司股價翻倍，主要是公司賣資產保證業績盈利的預期，其次就是資金因素。2020年7月國際醫學發佈折價定增預案，基金和外資成爲主要買家，並在三季度進入前十大流通股東，同時加上幾百家機構密集調研，在“公募一哥”張坤”明星基金經理加持下，加上當時火熱的醫美與三胎概念，公司股價翻倍，市值增長到400億左右。

之後便隨着大盤、板塊調整，在業績不斷虧損情況下，股價回落，公司股價跟醫療服務板塊走勢一致，但彈性好於板塊大部分個股。

此外，就國際醫學而言，行業層面的因素影響大過於其本身的α，比如AI醫療、醫美、輔助生殖等利好影響會提振股價，基本面改善也會在股價中有所體現，但受板塊整體壓制，表現並不明顯。

根據券商盈利性預測，公司到26年會實現扭虧爲盈，對應的PE估值達97.5倍。

公司當前PE（TTM）處於過去10年98.12%分位，仍然有所高估。

考慮到公司近年經營虧損，用PS估值，當前PS（TTM）爲2.82，處於過去10年20.86%分位，相比愛爾眼科、通策醫療的6-7倍PS，公司在全國性擴張邏輯上存在差距。

但就PE、PS來說，公司較可比公司相對高估，意味着市場對公司的成長給予了較高預期。

從安全邊際看，參考公司2022-2024年股權回購均價，在5.22-5.86左右，公司最新一筆1-1.5億的回購只完成了5743萬，股權激勵價爲5.86元，股東質押價在7.42元，去年以來高管增持價在4.26元-6.65元之間。

風險提示與關注

1、負債壓力及財務費用解決

2、核心業務指標跟蹤：牀位使用率情況、診療量、外地患者就診人數佔比及異地擴張情況；

3、輔助生殖、質子治療的商業化落地情況，能否爲公司帶來預期業績增量；

4、醫療板塊整體估值水平擡升、公司業績拐點；