GP管理費“變天”？！廣東發文：政府投資基金要按實繳實投、以基金收益支付！

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公募基金費率改革之後，私募股權投資基金的管理費也迎來了重大調整。 6 月 3 日，廣東省財政廳官網發佈《廣東省政府投資基金管理辦法》（以下簡稱《管理辦法》），其中關於政府投資基金管理費繳付的規範指引引發行業熱議。整體來看，《管理辦法》明確，政府投資基金的管理費繳付應視基金考覈情況而定、以實繳出資爲計費基礎、在基金收益中支付、基金存續期滿後不得收費。 實際上，今年 1 月發佈的《關於促進政府投資基金高質量發展的指導意見》也提出 “管理費以實繳出資或實際投資金額爲計費基礎” 的要求。另據記者瞭解，過去一年來，部分地方政府也開始對政府投資基金的管理費進行調整，一級市場管理費收取模式和運行規則逐漸被重塑。

業內普遍認爲，隨着募資端結構和資金量的深刻變革，創投行業洗牌出清的節奏將進一步加速。但業內同時呼籲，管理費收取標準應交由市場來決定。

三大核心指引引發業內熱議

《管理辦法》第二十三條，針對政府投資基金管理費提出三點規範指引： 一是政府投資基金管理費用按照市場化原則協商確定，依據基金考覈評價結果情況予以覈定撥付。 二是基金管理費一般應以實繳出資或實際投資金額爲計費基礎，合理確定計提標準。基金管理費從基金收益或利息中支付，原則上不允許在本金中列支，如基金暫未產生收益或利息，可先從本金中預支，待基金產生收益或利息後補回。 三是基金存續期滿後不得收取管理費。 在一級市場股權投資領域，私募基金管理人的主要收入來源於管理費和業績報酬。“2+20”是常見的收費模式，其中“2”指基金管理人每年度收取基金規模2%的管理費，用於支付基金運營和管理過程中產生的各項費用，“20”代表基金管理人提取基金收益的20%作爲績效收益或業績報酬。 “基金管理費是基金管理人因投資管理基金資產而產生的費用，穩定的管理費收入有助於管理人長期爲出資人提供專業、穩定的服務，也是保護投資的重要機制之一。”母基金研究中心創始人唐勁草表示。 然而，此次廣東新規中，有兩點備受爭議。一是“基金管理費一般應以實繳出資或實際投資金額爲計費基礎”。記者從業內瞭解到，當前行業約定俗成的計費基礎是認繳出資規模，母基金管理費按基金認繳規模的1%/年收取，直投基金管理費則按認繳規模的2%/年收取。 對此，唐勁草告訴記者，根據他們對國際、國內私募股權基金行業情況的長期統計與調研，管理費一般以基金認繳規模爲計費基礎，且市場已形成了相對確定的慣例。多年以來，中國、美國、歐洲、中東、日韓等地的私募股權基金都是這樣的市場慣例。 二是該規定適用於政府投資基金（母基金層面），還是說要穿透到出資的子基金層面？ 對此，廣東省創業投資協會秘書長肖飛接受記者採訪時表示，此項新規之下，預計多數國資LP（有限合夥人）會爲了規避審計風險選擇 “穿透式管理”，但這顯然會增加LP的操作複雜度。 唐勁草認爲，廣東此次出臺《管理辦法》中對管理費的這些規定，如果帶動其他地區效仿，對一級市場來說，將會是一場大變革。

一級市場管理費呈現三大變化趨勢

事實上，管理費的變革早在行業內悄然展開。華南一券商資深投行人士對記者表示，無論是二級市場還是一級市場，都開始變革基金的管理費繳付模式，尤其對於國資LP作爲主要出資主體，且流動性較差的一級市場投資，調整管理費模式早在行業的預料之中，“過去基金管理人依靠管理費過日子的模式或將行不通，未來要回歸到靠業績‘吃飯’了。”

記者與業內人士交流後總結了以下三點變化：

一是管理費比例下降。華南一家VC機構的募資負責人告訴記者，該機構去年募的一隻基金，管理費僅在1%—1.5%之間，“現在已經很難收到2%的管理費，特別是有引導基金出資的基金。”

二是管理費分期支付，一次性支付的LP變得越來越少。“有的LP是在簽訂認繳出資協議時就支付管理費，但更多的是在有限合夥基金成立之後，GP（普通合夥人）向 LP要第一筆實繳款項時，LP 才支付當年的管理費。”上述投行人士對記者表示。

據上述募資負責人透露，確實有一些母基金在招募子基金的時候會對管理費支付作出規定，比如，子基金當年實際支付管理費金額按照提取管理費的70%給付；次年上半年根據上一年度考覈結果確認合格後，再給付15%；餘下的15%在基金清算時給付。

三是管理費與基金業績掛鉤。記者瞭解到，有VC機構主動向LP降低管理費或調整收取模式，比如，採用與LP對賭的形式，約定在不同的階段以不同的比例來收取管理費，這個階段可按照GP完成業績指標的進度，同時約定若實現超額收益率後可獲得相應的管理費比例，以此來獲得 LP 的信任。

據瞭解，國內有地區產業母基金如此規定管理費支付問題：子基金投資部分，投資期的管理費按基金實繳規模的5‰/年收取；退出期按未退出項目初始投資成本的5‰/年收取。對於直接投資部分，管理費投資期按基金實繳規模的1.5%/年收取，退出期按未退出項目初始投資成本的1.5%/年收取，並且，二者的延長期均沒有管理費。

此外，國內某省會城市成立百億招商母基金並對外招GP時曾公告：擬從招商母基金出資部分將不支付管理費，其他出資部分按照行業慣例與子基金管理人、其他出資人商定。

多位業內人士均表示，在當前的實際操作中，對於管理費如何支付、收取多少的問題，GP和LP之間多數會根據各自的情況進行談判，只不過，廣東此次出臺新規之後，對於廣東的政府投資基金來說，談判空間或將進一步縮小。

業內普遍認爲，募資端結構和資金量的深刻變革將倒逼投資機構靠業績吃飯，長期來看，行業將加速洗牌出清。

業內呼籲：管理費收取標準交由市場來決定

誰動了管理費這塊 “奶酪”？受訪人士普遍認爲，一方面，國資LP大舉進場，監管對國有資本有嚴格的審計要求。甚至有既做GP也做LP的國資投資機構負責人對記者表示：“作爲GP，審計時說我們的管理費怎麼收少了，作爲LP，卻又說我們的管理費怎麼給多了。”

另一方面，基金退出難之下，大量GP業績不達LP預期。今年3月，母基金研究中心發佈《2024中國母基金全景報告》，其中對97傢俱有代表性的母基金進行調研，結果顯示，政府引導基金的平均DPI（投入資本的分紅倍數）僅有 0.7。該報告指出，以引導基金爲代表的LP在DPI方面的訴求顯著加強。因此，在上述雙重壓力之下，國資LP不得不重新評估管理費問題。

但是，業內普遍認爲，作爲基金管理人重要的運營成本來源，管理費支付預期不穩定或者費率下降將給GP的運營帶來不小的挑戰。“管理私募股權基金是專業度極強、門檻極高的業務，管理人需要付出的運營管理成本也相對較高。從國際、國內過往的基金管理實踐中看，合理水平的管理費是基金管理團隊正常運營的重要保障。”唐勁草認爲，以行政手段干預管理費問題，恐怕會給行業帶來較大沖擊。

此前就有投資人對記者說，由於公司降低差旅費用，離自己遠一點的項目就不去看了，不然要自掏腰包。受訪的創投機構人士擔憂，這或將不利於GP發揮主觀能動性協助地方培育產業。

“管理費的收取標準交由市場來決定”，這是當前最大的市場呼聲。深圳市創業投資同業公會名譽會長蔣玉才也認爲，純粹由政府或國企出資的政府引導基金，可以基本按照半行政化的方式進行管理，但有社會化出資的子基金，則必須按照市場化的規則和方式運營。“創投基金管理費收取的方式和多少，應該以大多數社會出資人接受的方式來確定，以符合市場慣例的原則在基金合夥協議中明確，不應該由國家文件和政府規定來確認。”

蔣玉才認爲，政府引導基金引導社會資本一起以創投的方式，響應國家的號召支持創新，就必須尊重社會出資人的利益，適度地保障社會出資人的盈利回報，保障專業基金管理人的基本權益和激勵約束。

不可否認，降低管理費能夠在一定程度上降低LP投資成本，但歸根到底，LP最核心的關注點始終是基金的業績回報表現。因此，肖飛強調，當前行業核心痛點在於IPO退出難導致收益滯後，GP一方面要提升自身投資能力，贏得LP的信任；另一方面，要打通多元化退出渠道，爲LP帶來獲得感。不然，僅靠管理費規則調整難以從根本上破解當前矛盾。

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