公募基金新規開啓銀行估值重塑新動能

受益於公募基金新規、中長期資金入市等制度變革，公募基金低配銀行板塊有望修復，長週期考覈提升紅利資產偏好度，ETF擴容加速利好權重股，爲銀行板塊持續帶來增量資金，加速估值重塑。

本刊特約 方斐/文

5月7日，證監會印發《推動公募基金高質量發展行動方案》（下稱“《方案》”），在基金運營模式、行業考覈評價制度、大力發展權益類基金等方面給出了明確指引，旨在引導公募基金從“重規模”向“重回報”的轉變。其中，業績比較基準、長週期考覈等規定爲《方案》的亮點，利好銀行板塊配置比例提升。

業績比較基準約束強化，或引導銀行板塊基金配置比例向指數權重擡升。《方案》明確將制定公募基金業績比較基準監管指引，並將基金經理績效薪酬與三年以上產品業績和業績比較基準差值掛鉤。而在主動權益類基金中，滬深300是主流業績比較基準。截至2024年年末，主動權益類基金持倉銀行比例爲3.35%，大幅低於滬深300指數中13.67%的銀行權重。因此，在業績比較基準引導下，銀行板塊低配程度有望減輕。

長週期考覈機制引導重視銀行股穩健收益屬性。《方案》將對基金投資收益全面實施長週期考覈機制，其中，三年以上中長期收益考覈權重不低於80%。銀行股穩定高分紅，國有大行更是連續多年分紅比例維持在30%，有助於爲公募基金提供長期穩定收益。

險資入市積極性提高，銀行板塊有望迎來增量資金。1月23日國新辦發佈會上，關於中長期資金入市工作，證監會明確要求“力爭大型國有保險公司從2025年起每年新增保費的30%用於投資A股市場”，並會加速推進第二批保險資金長期股票投資試點落地工作。5月7日一攬子金融政策中也提出將進一步擴大保險資金長期投資試點範圍，並且調降保險公司股票投資風險因子，以鼓勵險資加大權益投資力度。

從險企角度看，利率下行期，“利差損”和“資產荒”等經營壓力依然存在，2023年新金融工具準則實施後，險企平滑利潤訴求也有加強。銀行板塊業績穩健、分紅穩定，是險 企投資的合意板塊。2025年已有13次險資舉牌，其中6次爲銀行股，險資較爲偏好銀行股， 或將持續帶來增量資金。

股估值重塑三重動能

《方案》有望從資金面角度給銀行股投資帶來三重動能，持續兌現銀行紅利價值。

一是政策約束：主動型公募低配調倉，帶來短期增量資金。《方案》表示要制定公募基金業績比較基準的監管指引，約束投資行爲；建立以基金投資收益爲核心的考覈體系。政策約束推動業績比較基準與考覈優化，引發公募倉位調整，並且調整結果具備持續性，一定程度有望扭轉銀行板塊長期低配格局，帶來短期增量資金流入，助力估值快速修復。

目前主動型公募基金多以規模指數爲業績比較基準，例如滬深300和中證800，使用比例分別高達50%和16.8%，而主動資金重倉銀行比例僅爲3.72%。若以滬深300的銀行股權重調倉，預計可帶來增量資金1338.1億元。同時，行業、主題、風格和策略指數中銀行股權重比例更高、對板塊行情和個股估值影響更大。目前這類基準中A股銀行平均權重23.95%，且集中在央國企、紅利、ESG、長三角等熱度較高的領域，但作爲業績基準的比例偏低，掛鉤基金規模佔比僅爲1.83%，仍有較大提升空間。

二是考覈長週期：紅利資產吸引力增強，利好估值中樞擡升。《方案》提出對基金投資收益全面實施長週期考覈機制，三年以上中長期收益考覈權重不低於80%。長週期考覈帶來配置偏好轉向。目前主動型基金對電子等行業重倉比例較高，但以社保基金和險資爲代表的長線資金在權益投資中對銀行的持倉比例分別高達49.2%和27.2%。銀行股憑藉低波動、高股息、低估值的特點，持續受長線資金青睞，疊加國企改革、市值管理和低利率環境等因素共振，紅利價值凸顯，估值中樞面臨整體性擡升。銀行平均動態股息率約4.3%，PB爲0.67倍，處於歷史偏低水平，但在2023-2025年起下行趨勢基本結束並出現擡升跡象。結合1月國新辦發佈會明確未來三年公募基金持有A股流通市值每年至少增長10%，按長期導向測算將有合計約2656億元流入銀行板塊。

三是指數化投資：ETF加速提質擴容，權重股持續受益。《方案》提出促進指數基金髮展的一系列措施，包括下調大規模指數基金費率，研究創設專門參與互換便利操作的場外寬基指數基金等。當前，ETF擴容已經具備良好的政策環境並且呈現加速增長的趨勢。截至2025年一季度，我國被動型基金規模接近3.5萬億元，已超過主動型基金；目前股票ETF市場規模近3萬億元，其中，滬深300ETF佔據主導地位，規模約1.06萬億元。本輪改革有望進一步促進指數基金提質擴容加速，銀行作爲寬基指數權重股，有望顯著受益增量資金流入。以滬深300ETF爲例，測算每年擴容爲銀行板塊帶來增量資金約710.1億元。

公募低配板塊有望修復，長週期考覈提升紅利資產偏好度，ETF擴容加速利好權重股，爲銀行板塊持續帶來增量資金，加速估值重塑。近期一攬子金融政策出臺，存貸款非對稱降息落地，結構性工具加力，銀行基本面積極因素持續積累，業績改善可期。

銀行板塊資金吸引力有望提升

當前，外部不確定性依然存在。雖然關稅戰暫時“熄火”，但90天暫停期結束後或仍面臨關稅回調上升的風險。不確定性較強時期，銀行股防禦價值進一步凸顯。

在下跌行情中，銀行股往往呈現出較好的抗跌能力。4月7日，上證指數大跌7.3%，而銀行股僅下跌4.7%。往後看，外部不確定性依然存在，市場避險情緒濃厚，而銀行板塊高股息低估值，安全邊際較厚。截至5月19日，銀行股近12個月股息率爲6.47%，在31個申萬一級行業中排名第1，但PB估值僅爲0.55倍，在31個申萬一級行業中排名第31。

根據銀河證券的分析，預計2025年銀行淨息差呈“L型”走勢，下行壓力有限。2025年一季度，商業銀行淨息差爲1.43%， 較2024年年底下降 9個基點，主要受一季度重定價的影響。未來，資產端、負債端皆有利好因素支撐銀行淨息差企穩。

第一，監管重視呵護銀行息差健康性。2025年一季度貨幣政策執行報告中，央行表示要“平衡好支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係”，並明確提出“降低銀行負債成本”。根據測算，一攬子貨幣政策實施也對銀行息差影響中性。因此，維持息差健康性， 作爲貨幣政策制定考量的重要性有望進一步提升。

第二，貸款定價下行壓力有限。2024年三季度貨幣政策執行報告中，央行表示要“督促銀行按照風險定價原則，不發放稅後利率低於同期限國債收益率的貸款。”2025年4月起利率3%以下消費貸也被叫停。據報道，近期廣州首套房貸利率下限上調10個基點至3.1%，可能是爲了避免LPR下調後房貸利率下破3%。因此，無論是監管還是商業銀行，對貸款定價下限都存在一定的心理底線。

第三，存款掛牌利率下調和高息定期存款到期將有效緩解負債成本壓力。一方面，央行已明確表示將引導商業銀行下調存款利率。5月20日，國有六大行和招行同步下調人民幣存款掛牌利率，其中活期下降5個基點、定期下降15-25個基點。另一方面，2022-2023年新增定期存款規模約爲39.5萬億元，其中，2-3年期長期限高息定期存款將在2025年集中到期，若按最新存款利率到期續作，銀行存款成本將顯著改善。

從基本面角度看，銀行淨息差全年下行幅度有限，業績仍處於築底企穩階段。但受益於公募基金新規、中長期資金入市等制度變革，銀行板塊作爲基本面穩健、分紅穩定、估值較低的品種，對資金吸引力有望持續提升。銀行股紅利價值持續凸顯，紅利價值驅動下的估值修復邏輯仍將延續。

(作者系資深投資人士。文章僅代表作者個人觀點，不代表本刊立場。）

本文刊於05月31日出版的《證券市場週刊》