港交所IPO新規生效，散戶打新時代終結？｜中環觀察
21世紀經濟報道記者 張偉澤 香港報道
8月15日，廣州銀諾醫藥集團股份有限公司（02591.HK）正式登陸港交所，成爲港交所IPO新規生效後首家運用新分配機制的上市公司。上市首日，公司股價曾一度上漲超280%。
這家生物製藥企業選擇了新規中的機制B——預先鎖定公開認購比例爲10%，國際配售佔90%，且不設回撥機制。這意味着，無論公開認購多麼火爆，機構投資者都能獲得90%的穩定配售比例。
銀諾醫藥獲得約26萬人認購，超購5364倍，成爲今年超購王第二名。而銀諾醫藥也創造了一個奇特的現象：“頂頭槌”也要抽籤——即使認購最大額度182.78萬股，散戶也可能一手都抽不中。
散戶參與IPO市場的時代，已經結束了嗎？
8月4日，港交所關於IPO定價機制的新規正式落地生效。本次改革被市場認爲是港交所27年來對新股定價機制最全面、最深入的一次調整。
香港交易所發言人對21世紀經濟報道記者表示，相比20多年前，香港股票市場已發生巨大變化。部分原有規則已不符合當前市場需求，與國際市場做法脫節，甚至可能阻礙市場發展，上市公司以及機構投資者等市場參與者已有改革呼聲。
港交所此次IPO配售制度改革的核心是重新平衡機構投資者與散戶投資者的利益分配。新規將建簿配售最低比例從50%降至40%，並引入雙軌制分配機制，發行人可以選擇傳統回撥機制或預先鎖定配售比例。
機制A與原先的規則類似，核心變化是調低了回撥比例。分配予公開認購部分的發售股份最低比例爲5%（此前爲10%）；超額認購15~50倍回撥比例至15%（此前爲30%），超額認購50~100倍回撥比例至25%（此前爲40%），超額認購大於100倍回撥比例至35%（此前爲50%）。
機制B則是引入新選項，要求發行人先選定公開認購部分的比例，該比例下限爲發售股份的 10%（上限爲 60%），且無回撥機制。
港交所發言人指出，新規爲發行人在投資者羣體的選擇方面提供了更大的靈活性。
優質的項目大多傾向於機構投資者持股，這點在今年港股IPO的案例中已現端倪。寧德時代、恆瑞醫藥等新股均在新股配售時向機構投資者傾斜。以寧德時代爲例，其在IPO時就向港交所申請豁免回撥機制，將散戶認購比例鎖定在較低水平，確保機構投資者獲得更大份額，公開發售份額僅佔7.5%。寧德時代在上市時共吸引了23家基石投資者參與，認購總金額達203.71億港元，約佔全球發售股份的49.69%。
本次新股定價規則改革的核心目標之一，正是提升定價效率。
港交所行政總裁陳翊庭在年初探討新股定價改革的文章中就提到，在舊機制中，很多最有研究實力的、最瞭解新股基本面的機構投資者往往因爲預見到可獲分配的股份很少而喪失了參與建簿配售的積極性，而他們這批“專業砍價者“的缺席讓新股定價的效率大打折扣，因爲散戶無論價格高低都會埋單，即使建簿配售部分只有少數投資者願意接受某個偏高的價格，發行人仍然可以選擇把最終發行價定在這個偏高的水平。這也會導致上市後股價表現不佳的風險增加。
丹陽投資董事長康水躍對21世紀經濟報道記者表示，新規強化了專業機構投資者在新股定價中的話語權，通過降低建簿配售（國際配售）的最低分配比例至40%（原爲50%），並引入更靈活的分配機制，旨在減少散戶過度認購導致的定價泡沫和上市後破發風險。這實質上是將部分定價權從散戶向機構轉移，促進市場生態向更理性、國際化的方向演變。
他指出，改革弱化了傳統“詢價圈”對定價的主導權，轉而更多依賴市場真實需求反饋，從而增強了市場化定價機制；同時，機制A與機制B通過引入明確的認購比例與鎖定機制，提高了發行效率與透明度，有助於減少定價博弈與信息不對稱。
新規希望能提升新股定價效率，然而，首支採用新規上市的新股銀諾醫藥，股價卻出現大幅波動，上市首日暴漲超200%。
這一現象引發了質疑。香港證券及期貨專業總會會長陳志華對21世紀經濟報道記者表示，若改革如港交所預期般提升了股價發現效率，理應避免此類首日飆升數倍的異常現象。他認爲新規並未帶來股價穩定，反而可能因散戶難中籤而誘發上市後的炒賣行爲。
對此，康水躍提供了另一種解讀視角：新規下，不同質地的新股估值可能出現分化。在新規的影響下，熱門的新股項目估值可能更高：因爲機制B鎖定了公開發售比例，增強確定性，可能吸引更多散戶參與，推高估值。而對於冷門項目，估值則會更理性：市場化詢價機制下，投資者對基本面要求更高，估值泡沫難以維持。
瑭明家族辦公室董事陳宗淦對21世紀經濟報道記者表示，目前仍處於新規出臺後的過渡期，短期內新股市場會有一些波動，但不能因此判定改革政策是否實現了平衡估值的初衷。
今年以來，港股IPO市場表現活躍。根據香港財庫局局長許正宇的網誌，香港IPO市場增長強勁，超越其他主要國際市場，躍居全球IPO集資額首位。下半年勢頭持續，今年前7個月共錄得53宗新股上市，集資總額約1270億港元，同比增長超6倍，超過此前三年任何一年的全年總額。
這種強勁表現吸引了大量國際資本的關注。高盛此前針對港股IPO市場發佈的專題研究報告指出，近期參與認購香港新股的投資者中，約2/3來自外資。而退休基金、主權基金等國際長線投資者正增加認購比例。
然而，在舊有的分配機制下，這種高漲的國際投資熱情卻常遇阻礙。在舊有的分配機制下，當公開認購火爆時，大量股份會通過回撥機制分配給散戶投資者，機構投資者的獲配比例被大幅壓縮。因此，不少明星IPO項目，就連機構投資者也要“搶貨”。蜜雪冰城、布魯可以及極智嘉等都獲得了超30倍的國際配售認購。
激烈的競爭導致機構投資者常常難以獲得足額配售。 陳宗淦表示，今年IPO市場基石份額和國際配售競爭激烈，多數情況下國際配售分配到的份額難以滿足其投資標的的配置要求，因此多數時候需要在二級市場買入。
改革的核心在於調整分配比例與回撥機制。德林證券副首席執行官黃仲祺對21世紀經濟報道記者表示，一些大型的主權基金在進行全球的資產配置的過程中，港股IPO是其參與的範圍之一。過往回撥機制的不確定性阻礙了基金在認購時的部署，本次改革將顯著提升機構客戶及大型基金的參與度。
瑞銀全球投資銀行部副主席李鎮國也同意這種說法，他對21世紀經濟報道記者表示，根據他的觀察，長線投資機構多數對此次改革表示歡迎。很多長線投資機構需耗費大量時間對新股進行研究。然而，在此前的機制下，投入如此多時間卻未能獲得足夠配售份額，會挫傷其參與市場的積極性。如果這些機構的份額能夠得到保障，相信他們會更多參與到香港的新股市場中。
伍潔鏇也指出，香港交易所現在要求新股發售須分配至少40%的股份至建簿配售部分的投資者，回撥機制也作出修訂，確保機構投資者、全球投資者與散戶投資者在新股發行的股份中獲得平衡的分配比例。
機構投資者解決了長期以來“拿不到貨”的問題，但硬幣的另一面是，部分散戶投資者則擔心自己的獲配機會進一步減少。
在銀諾醫藥的案例中，由於公開配售部分僅有10%，但市場熱情高漲，公開配售部分超購約5300倍，因此無論是甲組還是乙組，散戶投資者都需要抽籤。因此，很多散戶投資者都在券商的社交區發出抱怨。
此前，在香港證監會新規諮詢期間收到的反饋中，也有不少個人投資者在諮詢時表達了自己的不滿。
“本人強烈反對修改現行的回撥機制，這樣只會使散戶更加難以合理的價錢，從首次公開發售的渠道獲得一些具有成長力及潛力的股票，例如蜜雪冰城等，亦有可能使股票集中在某一些投資者手上，導致“圍飛”（新股上市時，股票集中由少數“自己人”或“人頭戶”認購），股價不尋常地下跌或上升的情況出現。”名爲“Chan Chun Ngai”的個人投資者在新規改革的諮詢文件中寫道。
散戶投資者的擔憂並非沒有道理。如果更多發行人選擇機制B，散戶投資者確實將失去通過超額認購獲得更多配售的機會。
香港證券及期貨專業總會會長陳志華對21世紀經濟報道表示，新規允許發行人自行設定固定公開配售比例，預計多數或設爲10%以保障機構投資者利益。
陳志華進一步指出，這對散戶並不公平，回撥比例調整減少了其參與IPO的機會，也會打擊熱情。“若多數人覺得中籤概率極低，還有誰願來港股打新？長此以往，香港股市的金字招牌怕是要被砸碎了。”他強調，散戶亦是市場重要參與者，對流動性至關重要；機構投資者往往長期持股，市場流動性需散戶支撐。
不過，市場人士也指出改革對散戶可能存在的潛在益處。康水躍表示，本次改革對於散戶而言，由於公開認購比例可能減少（尤其在機制B下鎖定較低比例），中籤率將進一步下降，更難抽中新股，但另一方面，改革旨在減少破發風險，提升上市後表現的穩定性，從而可能提高整體“勝率”（即獲利概率）。投資者可以通過發行人選擇的配售機制預測市場態度：例如，選擇機制B往往反映發行人對機構需求和市場信心的樂觀，暗示企業更受專業投資者青睞。
香港交易所發言人表示，更多的機構投資者參與配售的“砍價”，可能幫散戶“砍”出一個更優惠的價格，降低新股發行價過高甚至“破發”的概率，長遠而言，無論是參與新購認購的散戶投資者，還是參與二級市場交易的散戶投資者，都會從中受益。
散戶的擔憂，港交所在此次改革方案制定過程中並非沒有考量。港交所在年初已推出新股定價改革初步方案並向市場公開諮詢。針對散戶訴求，港交所也做出了一定妥協。最終方案中，機制A——公開發售部分的最大回撥百分比由現行的50%下調至35%，高於諮詢建議的20%；機制B——公開發售部分的最大分配百分比由原建議的50%上調至60%。
儘管如此，部分散戶仍感到前景不明。一位散戶投資者在其發表的博客中寫道：散戶未來機會可能就是在暗盤和上市當日，把過去機構和散戶搶籌碼比耐心的格局調轉，但這非常考驗個人交易經驗和能力。整個大變化下，可能最無力的就是小散戶了，其他衆人各有門道，普通投資者只有深深的無力感。
（實習生王藝之 顧泯駿對本文亦有貢獻）