蜂巢能源 “陷入迷途”：鋰電新星與持續虧損

文/入微

編輯/漁夫

來源/萬點研究

近日，有消息稱，長城汽車（601633.SH）將於今年8月關閉位於德國慕尼黑的歐洲總部、並終止所有僱傭合同。繼長城確認關閉歐洲總部後，蜂巢能源被曝同樣在歐洲市場面臨挑戰，其原本計劃在德國東部勃蘭登堡州勞赫哈默建設的一座電池工廠同步暫停建設，理由是“當前汽車市場高度波動”,以及一個“重大”客戶項目的推遲。

蜂巢能源迴應稱，重要客戶項目被取消的消息不實。日經新聞引述德國媒體消息稱，該客戶爲寶馬集團。需要說明的是，此前多家媒體報道，寶馬2023年初對外招標的160GWh電池訂單，蜂巢能源斬獲寶馬歐洲區近90GWh產能訂單，剩餘部分由寧德時代（SZ：300750）或億緯鋰能（SZ：300014）瓜分。

蜂巢能源，是一家動力電池廠商，脫胎於長城汽車。2012年，長城汽車動力電池項目組成立；2016年，動力電池事業部成立；2018年2月，長城汽車出資成立了蜂巢能源科技有限公司；2018年10月，長城汽車將蜂巢有限轉讓給保定瑞茂，保定瑞茂爲長城控股全資子公司。2021年11月，蜂巢有限變更爲蜂巢股份。

其中，長城汽車和蜂巢能源的實際控制人，均爲魏建軍。

“背靠大樹好乘涼”。

分拆獨立後，蜂巢能源展現出“強勁”發展勢頭。短短几年，已經在電池領域佔有一席之地。2019-2022上半年營業總收入持續增加，分別爲9.29億元、17.36億元、44.74億元、37.38億元。2022年11月，蜂巢能源提交IPO申請，擬於上海證券交易所科創板上市。此次擬發行25%的股份，募資金額爲150億元，對應估值高達600億元。對於募集資金用途，蜂巢能源表示，將主要用於三地建設鋰電池項目、無錫研發中心建設以及三元高密度電池、無鈷電池、短刀電池、新型電池等鋰電池開發。

2023年12月22日，僅完成一輪問詢後，蜂巢能源及其保薦人中信證券撤回發行上市申請。

回顧此前發展歷史，在融資方面，2020年開始蜂巢能源便加快融資速度，在兩年時間完成了5輪融資，僅2021一年就完成了近200億元的融資，佔已完成融資額絕大部分，背後的投資機構多是碧桂園創投、深創投等業內知名者。

在產能方面，蜂巢能源也在實施 “大躍進”式的擴產，多次宣佈產能擴張計劃，如將在德國薩爾州建設的電池工廠，產能約爲20GW，該項目投資額約156億元，計劃在2023年前全部建成，時至今日也未見“開花結果”。近期有媒體消息指出，籌備4年的德國薩爾州電池工廠計劃，由於規劃許可的延遲和針對建設項目的訴訟，項目進展受阻。

蜂巢能源曾提出“600”戰略，宣佈2025年全球產能規劃目標提升至600GWh。不知接踵而至的工廠建設“暫停鍵”，對股東、對市場、對供應商與客戶，蜂巢能源又將作何說明與應對？

01

動力電池裝車排名top10

據中國汽車動力電池產業創新聯盟統計數據顯示，自2021年起、蜂巢能源首次擠進中國動力電池裝機量TOP10。2021年，蜂巢能源裝車量3.22GWh、國內排名第6，佔比2.1%。隨後兩年排名分別位列第七、第六。儘管蜂巢能源動力電池銷量排進前十，但與頭部企業差距較大。

2024年1-4月中國動力電池裝車量排名top10

2019年以前，蜂巢能源只賣電池包，儲能產品極少。簡單說，這時候的蜂巢能源只做一件事：買電芯“PACK”電池包，對外出售。2019年，公司收入99.86%來自長城的扶持。

不能自產電芯，只能算個“PACK加工廠”。電芯是最小的電化學單元，是動力電池的“心臟”，至關重要，這顯然不是長久之計！2020年，蜂巢能源開始自產電芯，除PACK電池包之外，開始出售電芯、模組。到2021年，電芯模組收入已做到5億水平，二者合計佔營收比達到12.66%。此時，關聯方貢獻仍高達86.37%。

從其成立之初，對關聯公司長城汽車依賴過大，似乎是一個註定的結果。2019-2021年期間，蜂巢能源所實現的銷售業績幾乎全部依靠長城汽車，這一狀況直至2022年仍未徹底改變，其主要銷售業績42.18%同樣來自關聯方。

細品其中滋味，2021、2022年對非關聯方的銷售收入佔比雖然有較大提高，但無法排除公司靠低價換取對非關聯方銷售業績的疑慮。如下表所示，從銷售金額角度看，2021年對非關聯方的銷售主要是三元模組，其銷售價格與市場價格差異率達到18.07%；2022年對非關聯方的銷售主要包括磷酸鐵鋰電芯、三元模組和磷酸鐵鋰電池包，售價均明顯低於市場價，三項產品價格差異率分別高達23.53%、26.36%、17.48%。雖然蜂巢能源對此提供了相應解釋，表示有合理原因，但數據面前、差異率過高的售價卻是不爭的事實。

作爲對比，對關聯方長城汽車的產品售價卻與市場價保持同步，沒有依靠低價。如果長期依靠低價開拓非關聯方市場，何時能盈利？如果提高價格，銷售業績是否能持續，產品是否仍有競爭力？

02

持續虧損，還需“向工藝提升要毛利”

根據公司披露，2019-2021年，歸母淨利潤分別爲-3.26億元、-7.01億元、-11.54億元，持續虧損，虧損規模持續擴大，合計虧損約31億元。

究其原因，主要在於毛利率過低。

2019-2022上半年，公司綜合毛利率分別爲8.56%、2.08%、3.70%、6.91%，主營業務毛利率分別爲6.64%、0.89%、3.23%、4.38%。與其他可比的電池企業相比，蜂巢能源的毛利率仍顯得過低。以2022年爲例，蜂巢能源主營業務毛利水平4.57%，與行業均值14.05%相差近10個點。

如此低的毛利，自然無法支撐研發、銷售、管理費用等支出，大幅虧損顯然無法避免。

蜂巢能源與可比公司的主營業務毛利率對比

公司解釋，毛利率低於可比公司毛利率，主要系公司生產線不斷投產，部分產線尚處於產能爬坡階段，產品單位成本較高。隨着公司產銷規模的快速增長，規模效應逐漸顯現。此外，公司亦根據市場變化適時調整部分產品售價。在上述因素影響下，2020 年至2022 年6 月，公司主營業務毛利率持續提升。

從以上解釋可看出，公司認爲，毛利率低的原因之一是生產線產能尚未充分利用起來，另一原因是售價低。

生產線產能尚未充分利用起來，可理解爲主要是生產設施折舊的影響。從披露數據看，直接人工佔主營業務成本的比例很低，2022年僅3.59%，2019-2021年佔比更低。

公司進一步解釋，2019-2022上半年，主營業務成本中折舊成本分別爲238.94 萬元、2,849.19 萬元、15,064.31 萬元及14,925.58 萬元，上述折舊金額分別佔當期主營業務收入的比例爲0.29%、1.70%、3.55%及4.29%。

完全剔除上述折舊對主營業務毛利率的影響後，如下表所示，可以看出，主營業務毛利率仍然遠低於前述可比公司。因此，部分產線尚處於產能爬坡階段並非毛利率遠低於可比同行的主要原因。

公司毛利率遠低於前述可比同行公司的主要原因，是電芯/模組外購、低價銷售。公司披露，主營收入（銷售電池包、模組和電芯）一部分源自自制模組/電芯，另一部分源自外購模組/電芯產生。

公司在2019年不具備電芯批量生產能力能力，2019年主營收入全部源自外購模組/電芯。據公司披露，2019 年公司主要從事電池包PACK 業務，採購內容主要爲其他電池廠商生產的模組及相應的電池管理系統、結構支撐件。2020 年起公司自有電芯生產線陸續投入使用。

2019、2020年源自外購模組/電芯的收入佔比分別爲100%和71.37%，因此這兩年公司原材料成本應遠高於可比同行企業。

2019、2020年來自關聯方長城汽車及其下屬企業的的收入佔主營收入的比例分別爲99.86和98.68%。在售價方面，公司披露，向關聯方長城汽車及其下屬企業銷售產品的售價與市場價格差異很小。

因此，2019和2020年公司毛利率遠低於可比同行，主要原因是電芯和模組主要來自外購。另外，2020年公司對長城汽車返利2,340.83 萬元，對毛利率也有一定衝擊。

後續，2021和2022年源自外購模組/電芯的收入佔比爲33.25%、18.37%，也就是說高成本原材料佔比變少了，正常來說毛利率應該有所提升並高於2019年，但2021年和2022年上半年毛利率卻明顯低於2019年。表明看，這是由於公司對非關聯客戶的售價明顯低於市場價。然而，2021年來自非關聯方的主營業務收入佔比7.62%、可見對總體毛利影響不大。宏觀審視，問題仍然聚焦在“成本”控制環節，令人不得不思考的是：是否蜂巢能源的自制電芯/模組成本真的遠高於同行公司？有個值得注意的數據是：源於自制電芯/模組的收入佔總收入比例爲66.75%。顯而易見,“源於自制電芯/模組的收入”，是蜂巢能源毛利的主要影響模塊。

綜上所述，2021年毛利率低於2019年的主要原因，並非對非關聯方售價低，而很可能是公司自制電芯/模組成本高於外購高於電芯/模組的價格。

再從製造成本角度看，作爲比較，2021年和2020年源自外購電芯/模組的主營收入分別爲33.25%和71.37%，2021年主營業務成本中直接材料佔比爲81.66%，明顯低於2020年的91.41%。爲何2022年相比2021年沒有明顯變化？

透過數據我們可以看到，2022年外購電芯/模組比例雖然明顯減少，但自產電芯/模組並未在毛利提升層面實現既有目標。或者說，自制產品的成本並不比外購電芯/模組低？是否說明自制電芯模組以及相應電池包的生產工藝和技術還有待提升、蜂巢能源還需要“向工藝提升要毛利”？

主營業務成本結構

例如，是否生產中廢品率過高？據公司披露，2019-2022年上半年退貨金額分別爲0 萬元、18.46 萬元、174.69 萬元及5,947.39 萬元。2020年公司開始量產自制電芯/模組，隨着生產規模逐漸擴大，顯然退貨金額急劇擴大，2021年大約是2020年的10倍，僅2022年上半年已經是2021全年的約34倍。根據公司解釋，退貨原因包括產品不合格、外觀不良等，這些都反映出生產技術存在問題。下表這些退貨是經公司檢驗合格出廠後，在客戶那裡發現的問題。那麼，在出廠前，公司自檢發現的不合格品會不會遠高於下表數字？公司生產技術是否可能存在重大問題？

03

核心技術並非獨佔

在生產技術方面，高速生產技術可以有效降低產品成本以及提高產能，公司長久以來強調其高速疊片技術。該技術爲公司核心技術之一，可達到0.125秒/片。

但這項技術並非公司獨佔技術，而是與合作方共同開發，並與合作方共享專利，且從披露共有專利情況看，蜂巢能源“合作方”位列專利權人第一位、蜂巢能源屈居第二。在大多數情況下，發明專利的第一人被視爲專利的發明者，而專利第一權利人，亦擁有獨佔權、許可實施權和轉讓權。換言之：排除特殊約定情形下，蜂巢能源無法阻止合作方將技術出售給公司競爭對手。在超高速疊片方面的核心技術優勢，如此看來、值得玩味。

公司持續大規模虧損，對長城汽車的“依賴”仍在繼續，而非關聯方市場開拓依靠低價銷售，且核心生產技術顯現隱憂，這些因素都會促使投資者對公司持續經營能力產生疑慮。而擺在蜂巢能源面前的，必須是突破銷售侷限，以過硬技術贏得市場，這纔是根本。