房企大幅削債進行時

21世紀經濟報道記者吳抒穎 深圳報道距離房企大面積出險已經過去兩年有餘，房企與債權人進入新一輪博弈期，這次的焦點在“削債”。

7月10日，龍光控股公告稱，其境內債券重組已完成投票，涉及的21筆公司債券及資產支持證券重組議案均獲投資人表決通過，涉及本金餘額合計219.6億元。這標誌着龍光境內債的再次重組告一段落。

這是近期又一家對境內債進行重組的房企。同期，融創已基本完成境內債重組；旭輝、正榮等房企的境內債化解也在推進之中。此輪化債，房企的目的非常明確：不再僅謀求延後債務償還期限，而是多措並舉大幅減債，以求輕裝上陣。

據中指研究院統計，截至7月初，融創、富力、中樑、當代、佳兆業、奧園、金輪天地、禹洲、遠洋、時代中國、綠地、金科、協信遠創等14多家房企債務重組或重整獲批。此外，金輪天地、融創等房企境外債重組已基本獲債權人通過，將進行聆訊。

從房企化債的工具選擇上，其方案涵蓋了資產抵債、現金回購、債轉股及留債展期等多種選項，最終現金償還的比例多數不超過20%，減債比例更是接近50%。這對債權人而言，的確談不上是友好的減債條款。他們儘管在此期間有過掙扎，但大多數人最終還是選擇投同意票。

在求生這道題上，債務人與債權人的訴求是一致的——唯有活着，償債纔有基礎。

削債

龍光此次境內債重組進程相對順利。

7月7日，市場已有消息稱，龍光多筆境內債重組已經獲得債權人的提前表決通過，有望在近期落地。7月10日，龍光正式對外宣佈債務重組成果。龍光集團表示，本次重組獲得投資人高度支持，全部債券表決提前通過，這意味着龍光境內債券重組宣告成功。

龍光的境內債重組博弈，自今年3月開始，其間經過數次迂迴，最終版方案在6月23日正式發佈。

具體來看，龍光提供了全額轉換特定資產、資產抵債、現金購回、債轉股以及留債等四種方案。在現金購回的方案中，購回價格由15%上調至18%，並增設了資產出售變現機制。按這一機制，若現金購回需求超過選項上限，龍光將啓動指定資產的資產出售，出售所得淨資金再次按18%的價格進行現金購回，債權人有機會按優於二級市場的債券價格實現現金退出。

其他方案的主要條款則包括，龍光控股從境外籌集了5億元現金資源和龍光集團股票資源，用於支持本次境內重組方案；與此同時，計劃增發5.3億股股票，爲境內投資人提供重組資源補充。

另外，在展期留債選項中，龍光控股爲境內債券提供了29項增信資產，並按開發階段屬性，將這些資產分門別類，通過匹配資產屬性和不同重組選項，全部用於本次重組，以最大限度盤活增信資產、滿足投資人訴求。

對比其他房企的削債方案，龍光的版本相對常規，核心也在於大幅減債，並有助於大幅度降低龍光債務額度以及延長支付年限。據測算，此次重組後，龍光短期支付現金總額上限僅爲6億元。

一位龍光的中小債權人告訴21世紀經濟報道記者，龍光方案中的增信資產“並不算好”，多數是去化不良的資產，但相比最初的方案，對債權人的權益已經優化了很多。“相關方也期望債權人能夠支持龍光的債務重組，最終我們才投下了同意票。”

活着

對於龍光來說，大幅削債是無奈之舉，也是符合當下運營情況的選擇。

2024年，龍光實現營業收入232.6億元，權益合約銷售額約爲71.8億元，淨虧損66.2億元，主要系項目結轉毛利率下行及計提存貨減值所致；歸母淨虧損爲約62.98億元。自2022年虧損以來，龍光一直未能扭虧。

現金流方面，以境內平臺龍光控股來看，2024年，其貨幣資金賬面餘額55.89億元，其中商品房預售監管資金38.76億元，受限資金16.85億元；同時，龍光控股有息負債賬面金額爲682.75億元，其中，一年內到期的有息負債463.64億元，大於公司可支配貨幣資金賬面餘額。

從這些數據可以看出，龍光現金已經幾乎枯竭，且因爲運營狀況不良，其投資、銷售幾乎停滯。2024年，龍光全年的權益銷售額僅爲71.8億元，土地儲備也下滑至2361.41萬平方米。過去幾年，龍光並未新增土地儲備，存量土地消化至今，多數爲“滯重”資產，即便進入開發階段也難挽救龍光的現金流。

由於開發與交付存在“剪刀差”，這幾年，龍光的主要任務是“保交樓”，其中，2024年合計順利完成項目交付70個批次、約2.8萬套。

在這樣的情況下，龍光並未有太多籌碼可以與債權人談判。瞭解龍光的人士表示，多數房企採取的方式是債轉股或者以資抵債，龍光也借鑑了出險房企普遍的做法。“房地產市場還在底部，沒有新的項目開發就意味着沒有現金流入。如果不對債務進行削減，繼續談展期，債權人也很難談得上保障權益，所以要找到各方都能接受的方式。”

境內債重組基本過關，龍光接下來還將過境外債之關。最新進展是，今年2月，龍光境外債重組獲得超過80%債權人的支持，總額爲80.38億美元。其境外債方案中，留債額約爲24.19億美元，綜合削債比例達70%左右。

妥協

除了龍光，近期還有多家房企正在與債權人就債務重組斡旋。債權人在此過程中也開始“認清現實”。

以旭輝爲例，旭輝近期境內債方案經調整後發佈，分別爲現金回購、債轉股、以資抵債、一般債權、全額留債等。在債券回購選項方面，旭輝回購金額提升至不超過2.2億元，購回價格也從此前的每張債券面值18%提升至20%；預計覆蓋本金上限仍爲約11億元。

在以資抵債上，旭輝計劃以間接控股的下屬公司特定資產及對應收益權設立服務型信託，其中，四處資產位於北上廣一線城市。同時，100元面值債券可置換的信託份額也從此前35元提高到40元。此外，還取消了劣後級信託份額的設置，信託份額全部由投資人持有，未來相關資產升值產生的收益也將歸投資人所有。

此外，旭輝還設置了同意費，鼓勵投資人積極參與重組方案。針對全部議案均同意的投資人，給予0.2%同意費，即表決通過後30個交易日內按面值兌付其同意張數的0.2%（利息豁免，兌付後註銷）。

這是債權人博弈後的結果。旭輝中小債權人此前對旭輝境內債重組方案多有微詞，最終，旭輝作出部分妥協，修改了方案。對於新版的方案，一位旭輝債權人對21世紀經濟報道記者表示，旭輝提供的增信資產只是收益權，而且沒有兜底的措施，“相較於前版方案只能說是有局部改善。”

但即便如此，旭輝債權人繼續談判改善方案的空間並不大。一位不願具名的房企分析師告訴21世紀經濟報道記者，“很多債權人在上一次展期後對債務回收所報的期望值已經很低了。這一次房企債權人會有意見，是因爲削債的比例確實超出預期，但如果不這樣大幅度削，房企更加不可能緩過來。”

這就回到了房企與債權人的共同訴求上。房企能夠完成償債的基礎，是有持續運營的能力，並貢獻一定的現金流，債權人談判的重點，也是儘可能提高債務清償率。如果房企生存境況轉差，債權人的訴求也得不到滿足。

爲了房企能夠活下去，爲了保留一點希望，房企和債權人在博弈後回到了起點，最終房企債務重組過關的機率也隨之增大。在房地產市場尚未全面回暖之時，這樣的情景還將持續出現。