“反內卷行情”下債市遇突襲，基金贖回拋壓加劇

股市“反內卷行情”下，債市開始顯現劇烈反應。過去一週，隨着A股逼近3600點大關，長端利率債的收益率短期跳升10個基點（BP），債券基金遭遇大量贖回。

10年期國債活躍券（250011）和30年國債活躍券（250002）收益率15日分別在1.655%和1.86%附近觸底，而後迅速直線拉昇，上週收盤在1.7325%和1.9475%。

“上週四（24日）債基的贖回幅度非常大，上週五稍微緩和。由於市場整體對股票更趨於樂觀，所以債市配置就更加需要小心，尤其7月中旬前利率債的估值已經偏高了。”某頭部保險資管投資經理對第一財經表示。

“反內卷行情”帶崩債市

7月24日，商品期貨、A股相關品種齊齊大漲。上證綜指一舉衝破3600點，盤中回踩後再度縮量反彈，市場多頭顯然拒絕回調。

同時，碳酸鋰主連大漲7.21%，盤中一度拉昇漲停，最高衝至77240元/噸，創下2月25日以來的新高；多晶硅主連漲5.15%，盤中最高觸及55605元/噸，續創上市以來的歷史新高；黑色系方面普漲，焦煤以7.97%的漲幅再度封死漲停板，報1198.5元/噸，創2024年12月18日以來的新高。

“反內卷”是背後的推手。7月1日召開的中央財經委員會會議提出，要規範生產者之間的無序降價和過度競爭。部分部委及行業協會紛紛跟進，發佈了關於產能削減和公平競爭的指示與指導方針。

加之市場投機行爲，在近幾周引發了“再通脹交易”，表現爲大宗商品價格、股票價格上漲及債券收益率上升。7月以來，機構覆蓋的光伏公司（通威、協鑫、大全）股價平均上漲了32%，這反映市場對光伏領域（特別是硅料）成爲解決產能問題試點行業的預期。同時，多晶硅價格（非成交價格）在兩週內上漲40%。

股市上漲和大宗商品期貨價格走高引發了風險偏好回升，受此影響，債市猛烈回調，過去一週債券收益率幾乎直線飆升。

華安證券表示，從當前的純債型基金贖回數據來看，7月24日的贖回力度明顯強於2月，僅次於去年10月“贖回潮”，與去年8月的贖回力度大致相當。

高盛近期表示：“目前市場在交易‘再通脹（Reflation）主題’，我們認爲這將推動中國利率階段性走高。”該機構提及，中國的外匯流動數據顯示，近幾個月離岸資金仍在持續出售中國債券，尤其是NCD（大額存單）。這部分受到中國供給側改革預期的影響：投資者預計，政府將延續減少產能、削減特定行業補貼的措施，以推動行業整合並刺激再通脹。

此外，近期風險偏好明顯擡升的一個重要提振因素來自雅魯藏布江下游水電工程的開工。野村中國首席經濟學家陸挺對記者表示，經濟增長拉動效應將在初期幾年最爲明顯。若第一年支出1400億元，預計可貢獻當年GDP增速約0.1個百分點。

回調即是配置機會？

當前，債市情緒仍存在分化。一些觀點認爲，回調即是配置機會，記者也瞭解到，部分基金經理在回調時加倉了30年期國債（部分用來對衝股票的風險）；另一些人士則認爲，當前股市情緒明顯回暖，債市的配置難度會增加。

此次債市回調無疑超出了投資者預期。一方面，在債市震盪3個月後，投資者的做多情緒較濃，中長期債基久期、債市槓桿率實際處於“拉滿”狀態；另一方面，從市場觀點（賣方+買方）來看，轉爲看空者數量也極少，多數投資者彼時認爲債市仍將震盪，且回調即是配置機會。

是否需要擔心債市可能出現“贖回潮”？華安證券認爲，進一步從基金的賣債表現（剔除同業存單）上看，7月23日與24日基金出現大額賣出，但賣出量也與贖回指數整體對應，並未出現超額砸盤。考慮到基金含有較多的T+1交易，預計25日的數據整體仍爲淨賣出，同時歷史上債市的回調幅度均在10BP以上且通常爲急跌，本輪債市調整已經持續4日，且10年期國債收益率上行幅度約爲7BP，預計如果後續贖回指標企穩，債市回調將相對可控（當前的賣出力量主要爲基金）。

“上週五夜盤商品跌慘了，本週估計債市能回血一點。”上述險資投資經理對記者表示。

中金公司認爲，“反內卷”行情無礙債牛邏輯，調整或是更好的介入機會。當前與2016~2017年商品價格大幅上漲時期相比，一個重要的差異在於，本輪需求側的提振力度偏弱。彼時，隨着棚改貨幣化進程的提速，地產庫存以較快的速度被消化，房地產市場明顯回暖，推動居民槓桿水平大幅提升，與政府赤字率上升一道，共同推升了社融和貨幣增速，最終需求的明顯走暖成功推動商品價格上漲。而在當前情境下，居民槓桿率經過長年上升後已經處於偏高水平，在上半年財政前置發力後，下半年財政力度或有邊際減弱，從而對社融和貨幣增長形成制約。

債市配置難度加大

儘管各界對債市並不算悲觀，但“躺着賺錢”的日子可能一去不復返。一方面，利率債的估值此前已不便宜。另一方面，權益市場情緒的復甦將持續困擾債市。

之所以此前債市的估值被推至高位，是因爲流動性充裕，市場在“資產荒”的邏輯下進行了“兩個壓縮”：一是期限利差的極限壓縮，例如30年到50年期與短端的利率壓縮創了歷史新高；二是信用的極限利差在持續壓縮。

貝萊德基金首席固定收益投資官劉鑫此前對第一財經表示，債市的階段性調整壓力不可忽視，尤其是利率債的估值在7月中旬前已偏貴，信用債的利差壓縮較爲充分。雖然方向上仍是利率下行，但節奏可能不會那麼順暢。下半年可能更多是結構性機會，需要靈活配置。

在7月開始時，10年期國債收益率跌至1.6%區間，但當時市場明顯已提前反映了約30BP的降息預期。機構判斷，收益率中樞仍處於下行趨勢，市場估值雖高，但只要政策基調不變，大方向仍利多債市，只是波動將可能加劇，尤其是在降息很難在近期落地的背景下。

未來幾周，市場則將密切關注政策變化。高盛表示，政策溝通表明，工信部可能在近期發佈10個主要行業（包括鋼鐵、有色金屬、石化、建材等）的專項實施方案，以優化產能。不過，鑑於上半年實際GDP增長5.3%，預計政策制定者短期不太可能急於推出全面、大規模的刺激措施。