董忠雲：經濟轉型牛主升浪嘗試破繭
董忠雲 符暘 龐晨 王警儀 楊子萌（董忠雲 系中航證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）
摘要
本週A股一度快速上漲，或是因爲伊以衝突停火，全球風險偏好快速改善，油價隨之大跌，這又導致市場對美國通脹預期改善，從而對美聯儲降息預期提升，進一步推升風險偏好。
週中滬指最高漲至3462.75點，創2025年以來新高，我們認爲是經濟轉型牛在嘗試突破形成主升浪。2025年既是“十四五”規劃的收官之年，又是“十五五”規劃的謀劃之年。隨着下半年“十五五”規劃綱要草案的出臺逐漸臨近，市場對十五五規劃的政策指引方向。科技革命和改善民生有望成爲“十五五”規劃的重要方向。長期看，在中國經濟轉型的大勢下，美國挑起的關稅戰對於中國經濟影響或僅是一朵烏雲，因此我們堅定看好本輪自2024年9月24日以來的經濟轉型牛。下半年“十五五”規劃逐步清晰的關鍵節點或將成爲市場重要催化之一。
但我們認爲，7-8月市場缺少上行催化，或較難一次性突破成功，而是震盪整理，等待新的催化。7-8月，A股將進入中報預報季和中報季，此前部分炒作的主線將面臨財務數據驗證的壓力。計算全市場個股各月上、中、下旬漲跌幅與單季度淨利潤同比的相關係數發現，受中報業績預告期影響，6月下旬至7月中旬以及8月下旬，市場表現與業績關聯性較強，7月下旬相關性減弱，或由於市場聚焦7月政治局博弈。
從上一輪中美貿易摩擦經驗來看，關稅對我國出口影響體現在官方數據存在約3個月的滯後。本輪中美貿易戰以來，美國對華在2月和3月份加徵了兩次各10%的芬太尼關稅，以及4月加徵的“對等關稅”。但我國出口數據同樣展現出較高韌性，3-4月出口同比增速均實現較高增長，但5月出口同比增幅已現減緩現象。參考上一輪經驗，考慮到關稅對出口影響的滯後性，後續關稅影響或將逐步顯現。同時，“對等關稅”豁免期截止日臨近下，美國關稅政策或將出現新的不確定性。
中航證券軍工組認爲，伴隨全球軍貿需求方對我國軍貿裝備產能、性能、性價比綜合優勢認知的持續深化，我國軍貿的能力和潛力將軍工行業的天花板再次擡高。短期內，商業航天發射和衛星星座建設仍將繼續作爲商業航天板塊走勢波動的重要驅動因素，事件刺激的敏感度將保持高位，而外部環境波動對商業航天相關上市公司衝擊有限，上市公司關注度有望進一步提升。
投資建議：
堅定看好本輪自2024年9月24日以來的經濟轉型牛，但近期市場缺少上行催化，或較難一次性突破成功，而是震盪整理，等待新的催化，如“十五五”規劃逐步清晰的關鍵節點、美聯儲降息和年內增量增持加碼等。當前啞鈴策略部分行業擁擠度較高，市場短期或將延續“高低切”，建議關注有基本面支撐、相對低位的科技和軍工板塊的輪動機會；熱門行業擁擠度較爲健康後，可再度切換回啞鈴策略。
本週市場回顧
根據同花順數據，本週市場整體上漲，上證指數（1.91%）、深證成指（3.73%）、滬深300（1.95%）、科創50（3.17%）、創業板指（5.69%）、中證500（3.98%）、中證1000（4.62%），均表現較強。行業風格上，成長風格表現較強，上漲5.21%。分行業來看，申萬一級行業中計算機、國防軍工、非銀金融表現較強，分別上漲7.70%、6.90%、6.66%；石油石化、食品飲料、交通運輸表現較弱，分別下跌2.07%、0.88%、0.24%。市場情緒方面，本週市場活躍度有所上升，日均成交金額爲14866.74億元，較上週增加2716.45億元。估值方面，A股整體市盈率爲19.72倍，較上週上漲2.71%。
正文
本週A股一度快速上漲，或是因爲伊以衝突停火，全球風險偏好快速改善，油價隨之大跌，這又導致市場對美國通脹預期改善，從而對美聯儲降息預期提升，進一步推升風險偏好。當地時間24日，伊朗和以色列宣佈正式停火。伊朗國家電視臺24日發佈消息稱，伊朗對以色列停火。據沙特阿拉伯衛星電視臺24日消息，以色列總理內塔尼亞胡當地時間24日宣佈與伊朗停火。根據CME美聯儲觀察工具，6月27日，市場預期美聯儲9月及之前降息概率從一週前的69.7%提升至91.6%。
週中滬指最高漲至3462.75點，創2025年以來新高，我們認爲是經濟轉型牛在嘗試突破形成主升浪。2025年既是“十四五”規劃的收官之年，又是“十五五”規劃的謀劃之年。隨着下半年“十五五”規劃綱要草案的出臺逐漸臨近，市場對十五五規劃的政策指引方向關注度不斷提升。在4月30日，“十五五”時期經濟社會發展座談會上，習近平總書記提出，“十五五”時期，必須把因地制宜發展新質生產力擺在更加突出的戰略位置；同時，要不忘初心，把造福人民作爲根本價值取向，堅持在發展中保障和改善民生，穩步推動共同富裕。科技革命和改善民生有望成爲“十五五”規劃的重要方向。長期看，在中國經濟轉型的大勢下，美國挑起的關稅戰對於中國經濟影響或僅是一朵烏雲，因此我們堅定看好本輪自2024年9月24日以來的經濟轉型牛。下半年“十五五”規劃逐步清晰的關鍵節點或將成爲市場重要催化之一。
但我們認爲，7-8月市場缺少上行催化，或較難一次性突破成功，而是震盪整理，等待新的催化。7-8月，A股將進入中報預報季和中報季，此前部分炒作的主線將面臨財務數據驗證的壓力。根據交易所最新的要求，主板中報業績預告實行滿足條件的強制披露，其他板塊爲自願披露。主板滿足條件強制披露下，中報業績預告應在半年度結束後15日內進行預告，即7月15日前披露。而公司中報則爲各板塊均強制披露，應最晚於8月31日前披露。
計算全市場個股各月上、中、下旬漲跌幅與單季度淨利潤同比的相關係數發現，受中報業績預告期影響，6月下旬至7月中旬以及8月下旬，市場表現與業績關聯性較強，7月下旬相關性減弱，或由於市場聚焦7月政治局博弈。由於業績公佈期滯後於實際業績數據，因此計算股價表現與業績相關性時需相應的進行錯位處理，將2月至4月股價表現對應一季報，5月至7月對應二季報，8月至10月對應三季報，11月至1月對應四季報。結果顯示，2016年至2024年，4月下旬股價表現與一季度淨利潤同比增速的平均相關係數達0.260，另外相關程度較高的還有10月下旬0.163、1月下旬0.147、7月中旬0.113、10月中旬0.106、7月上旬0.095。7月下旬相關係數僅爲0.029，明顯低於7月中旬和7月上旬，或由於市場聚焦7月政治局博弈。進一步通過觀察政府目標財政赤字率較前一年提升的年份，來觀測財政擴張年份各月相關係數有何變化。財政擴張年份，9月、10月、12月相關係數明顯提升，或反映財政擴張年份的年底，市場會更關注上市公司業績兌現情況。
從上一輪中美貿易摩擦經驗來看，關稅對我國出口影響體現在官方數據存在約3個月的滯後。在上一輪中美貿易摩擦階段，美國自2017年8月正式對中國發起301調查，此後2018年7月和8月，美國分兩輪對中國共計500億美元商品加徵關稅正式落地，但關稅影響並未立即反應在出口數據中，以美元計價口徑來看，出口維持約3個月的平穩上行後，自2018年10月纔開始出現回落。此後，或由於前期搶出口透支部分需求與關稅影響帶來的雙重壓力，我國出口數據在18年底加速下滑。本輪中美貿易戰以來，美國對華在2月和3月份加徵了兩次各10%的芬太尼關稅，以及4月加徵的“對等關稅”。但我國出口數據同樣展現出較高韌性，3-4月出口同比增速均實現較高增長，但5月出口同比增幅已現減緩現象。參考上一輪經驗，考慮到關稅對出口影響的滯後性，後續關稅影響或將逐步顯現。同時，“對等關稅”豁免期截止日臨近下，美國關稅政策或將出現新的不確定性。
5月工業企業數據呈現被動補庫特徵，需求端動能有待提升，工業企業利潤有所承壓，後續需關注庫存去化進程與穩增長政策發力對內需改善情況。1-5月營收累計同比增速進一步回落至2.7%，需求端有待提升。5月營收以價換量，5月工業增加值較4月增速減緩0.3pct，但依舊處於5.8%的較高水平；價方面延續弱勢，PPI同比降幅擴大至-3.3%，進一步驗證市場有效需求不足。這一局面對利潤端形成擾動，1-5月工業企業利潤增速累計同比由1-4月的1.4%轉爲-1.1%。PPI降幅走闊下，5月雖名義庫存出現回落，但實際庫同比上升至6.8%，位於十年曆史百分位的63.63%。
中航證券軍工組認爲，伴隨全球軍貿需求方對我國軍貿裝備產能、性能、性價比綜合優勢認知的持續深化，我國軍貿的能力和潛力將軍工行業的天花板再次擡高。第55屆巴黎-布爾歇國際航空航天展覽會（巴黎航展）上，中國航空工業集團展示的8大類30項重點航空產品受到廣泛關注，其中殲-35A首次亮相境外航展，直-9ME直升機、“翼龍”-1G、“翼龍”-6、“翼龍”-10B、“旋戈”-2000無人機首展巴黎航展，與殲-10CE、“梟龍”FC-1戰鬥機、L15A教練機、直-10ME直升機、PL-15E空空導彈等軍貿產品獲得廣泛關注。
夢舟載人飛船零高度逃逸飛行試驗圓滿成功、朱雀三號火箭一子級動力系統九臺發動機並聯地面熱試驗成功、中星9C衛星發射成功等商業航天相關事件持續引發市場關注，站在當前時點，我們判斷，短期內，商業航天發射和衛星星座建設仍將繼續作爲商業航天板塊走勢波動的重要驅動因素，事件刺激的敏感度將保持高位，而外部環境波動對商業航天相關上市公司衝擊有限，上市公司關注度有望進一步提升。
投資建議：
堅定看好本輪自2024年9月24日以來的經濟轉型牛，但近期市場缺少上行催化，或較難一次性突破成功，而是震盪整理，等待新的催化，如“十五五”規劃逐步清晰的關鍵節點、美聯儲降息和年內增量增持加碼等。當前啞鈴策略部分行業擁擠度較高，市場短期或將延續“高低切”，建議關注有基本面支撐、相對低位的科技和軍工板塊的輪動機會；熱門行業擁擠度較爲健康後，可再度切換回啞鈴策略。
風險提示：國內政策推行不及預期；地緣政治事件超預期；海外流動性寬鬆不及預期。