地產的彈性

核心觀點：

1. 因勢而動。“房地產市場供求關係發生重大變化”的判斷已然，各界對於政策給予更多期待。然而，近來商品房銷售和投資降幅再度擴大，房企違約風險擡頭。對此，未來政策調整的力度和路徑究竟如何？能否扭轉目前居民購房預期的弱勢？

2. 環顧全球，人口老齡化、城鎮化率比我國更高的經濟體，其商品房需求大都能正增長。如此長期因素，未必是造成我國短期住房銷售負增長的直接原因。諸多跡象表明，剛性和改善性需求客觀存在，政策調整對於地產的促進作用並未失效。

3. 過往來看，各地房價對於政策的敏感度差異明顯，決定着因城施策的力度差異。加之本輪政策側重剛性和改善性需求，其放鬆過程或將是：一線和強二線城市漸進、局部性放鬆，而其它二、三線城市則有望迎來較大力度、甚至全域性調整。

4. 展望未來，政策調整將逐步釋放被壓制的住房需求。但市場供求關係尤其是居民預期已發生顯著變化，二手房存量房源供給不斷擴大，使得本輪需求端放鬆政策的效力可能出現折扣，疊加房企風險仍未收斂，房地產修復企穩或是緩慢進程。

正文：

“房地產市場供求關係發生重大變化”的判斷已然，各界對於政策給予更多期待。 然而，近來商品房銷售和投資降幅再度擴大，房企違約風險擡頭。 對此，未來政策調整的力度和路徑究竟如何？ 能否扭轉目前居民購房預期的弱勢？

一、政策如何調整？

環顧全球，人口老齡化、城鎮化率比我國更高的經濟體，其商品房需求大都能正增長。如此長期因素，未必是造成我國短期住房銷售負增長的直接原因。

圖1. 各國住房需求：長期正增長

來源：CEIC，WIND，筆者測算

注：統計期剔除危機年份。

我國商品房庫存（以去化週期衡量）升至歷史高位，但因城施策等政策力度弱於過往。歷史上，房價對於政策的敏感度，決定着各地因城施策的力度差異。本輪放鬆過程或是：一線和強二線城市漸進、局部性放鬆，二、三線城市有望較大力度調整。

圖2. 政策調整的邏輯：房價彈性

來源：WIND，政府官網，筆者測算

注：政策力度以量化打分測度。

二、居民如何響應？

疫後地產政策放鬆更多城市的銷售相對更好，表明政策對於地產並未失效。大中戶型的銷售佔比持續擡升，也折射出改善性需求的客觀存在。若更多一、二線城市推行“認房不認貸”等，將有助於需求釋放。

圖3. 政策並未失效

來源： WIND，筆者測算

注：銷售爲較疫前同期比值；放鬆城市包括鄭州、杭州、無錫、南京、青島；未明顯放鬆爲泉州、寧波、成都、蘇州、天津、溫州、大連。

值得一提的是，房企違約與住房銷售存在負向反饋機制。地產風險暴露（如恆大債務逾期）後1個月左右，新房銷售往往明顯回落、且降幅超過二手房，反映購房者對交樓風險的擔憂。近期房企風險多發，將對新房銷售造成影響。

圖4. 二手房供給擴大，弱化新房需求

來源：WIND，貝殼，諸葛找房，筆者測算

注：二手房供給爲掛牌量/月均成交。

初步預測，下半年房地產銷售、投資當月同比降幅或繼續擴大，全年銷售額、投資累計同比約在-10%左右。

三、基本結論

一是環顧全球，人口老齡化、城鎮化率比我國更高的經濟體，其商品房需求大都能正增長。如此長期因素，未必是造成我國短期住房銷售負增長的直接原因。諸多跡象表明，剛性和改善性需求客觀存在，政策調整對於地產的促進作用並未失效。

二是過往來看，各地房價對於政策的敏感度差異明顯，決定着因城施策的力度差異。加之本輪政策側重剛性和改善性需求，其放鬆過程或將是：一線和強二線城市漸進、局部性放鬆，而其它二、三線城市則有望迎來較大力度、甚至全域性調整。

三是展望未來，政策調整將逐步釋放被壓制的住房需求。但市場供求關係尤其是居民預期已發生顯著變化，二手房存量房源供給不斷擴大，使得本輪需求端放鬆政策的效力可能出現折扣，疊加房企風險仍未收斂，房地產修復企穩或是緩慢進程。

【作者】

伍戈： 博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，“遠見杯”經濟預測冠軍。著有貨幣經濟“四部曲”。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

朱錕、陳家庚、王昶：實習研究員。

【近期研究】

1. 2023年8月6日

2. 2023年7月27日

3.2023年7月21日

4.2023年7月16日