淡水泉趙軍罕見露面！4000字路演全紀實
7月25日下午，知名私募基金掌舵人趙軍罕見現身，參加一場線上路演。
趙軍是中國私募對衝基金的標誌性人物，2000年初曾是嘉實基金的投資總監，之後創立私募淡水泉，成爲中國內地“奔私”的第一代人物。
他以逆向投資見長，並長期受託管理國際大型主權基金A股賬戶。
上半年市場機會呈現“啞鈴型”特徵。一類是過去幾年表現較好的價值紅利類資產，這類資產在今年整體表現並不突出，但內部分化，銀行股表現一枝獨秀；另一類是新興成長類資產，這類資產呈現快速輪動特徵，年初是AI算力、機器人，之後則是由新消費和創新藥接力。
回顧上半年經濟情況。首先，政府部門在穩經濟、穩增長方面持續發力，但企業和居民部門的信心仍有待修復。其次，從價格指數來看，股價企穩回升，房價和物價（CPI/PPI）尚未完全扭轉。最後，出口成爲過去一段時間中國經濟總需求的主要拉動，下半年在美國全球加徵關稅的背景下存在不確定性，還需進一步觀察。
外圍資金方面，美國例外論的鬆動或將推動全球資本的再平衡。在經歷4月關稅極限壓力測試後，美國、歐洲、亞洲等新興市場都從下跌中得以恢復，投資者也重新展現出對股票市場的熱情，全球風險偏好擡升。據統計，全球基金在中美兩個市場投資比例的變化情況，對中國市場的配置自2021年見頂後，近一年出現了低位企穩的徵兆，後續海外資金的系統性迴歸有賴於中國經濟復甦的確定性。
指數向上突破
7月以來，主要指數向上突破，顯著提升了市場對下半年的樂觀預期。主要看好三類結構性機會：
其一，優質中國資產的價值重估：不僅有市場變化帶來的估值切換，也有中國資產吸引力提升後帶來全球資金增配；
其二，中國優勢產業的全球化：很多優勢產業的頭部公司因爲具備更優秀的全球化能力，展現出較強的個股阿爾法；
其三，科技自主可控： 關注關鍵領域的國產化機遇，以及伴隨AI技術突破帶來的投資機會。
此外，我們重點關注方向還包括基本面邊際改善疊加增量政策帶來的機會，一些調整充分的經濟敏感類資產，如果有邊際改善預期或者增量政策，也可能成爲股價的催化。
例如雅江水電站激發了投資者對國內經濟的改善預期，“反內卷”政策對低位資產的催化。抓機會的同時，也需關注風險點。如果股價過於領先於基本面變化，漲幅過快可能引發回調風險。
投資團隊在做什麼
以今年市場爲例，在風險偏好擡升、經濟預期偏弱的情況下，有利於新興成長類資產的表現，短期追隨動量效應的投資策略也容易取得較好收益，中小市值股票表現佔優。另一個例子是過去兩三年經濟預期弱且風險偏好低的情況下，紅利價值或者低波動資產則更容易獲得市場的青睞。
具體在運用上，當我們自上而下判斷新興成長將會是接下來的主要投資方向時，我們產業組也會相應地在各自領域挖掘新興成長類的投資機會，投委會再去橫向對比各機會的大小以及投資時機等。
消費投資的得與失
今年上半年關於新消費的討論很火爆，實際上淡水泉對於新消費的佈局發生在去年，當時在內需相對乏力的背景下，我們更多想從出海角度找消費亮點。上半年我們較好地把握到了一些具有出海特徵的新消費機會，但與此同時，恰恰也是因爲對於出海權重的要求較高，我們也錯過了有的偏內需主導的機會。
近些年的內需消費有一個共性特徵，女性消費力量的作用更加明顯，例如在黃金飾品、奶茶、零食、美妝護理、甚至是某品牌汽車等領域，都體現了這樣的特點。女性消費有兩個特點，一是對新品牌的接受度高，也容易形成品牌的遷移；其次是傳播力強，願意分享，但這也可能意味着短時間內對品牌消費的超前透支。這兩點往往會對品牌持續性帶來較大的挑戰，基於這方面的考慮，我們對復購、留存等消費持續性的要求比較嚴格，導致錯過了其中的一些機會。
提起新消費，可能和大家印象中淡水泉傳統的能力圈有些不同。目前我們的消費組組長是一位95後的女生，此前兩位組長都已經是投管會的成員，近些年很多投資實戰推動了我們在消費領域的能力擴圈。我們在新消費有一個投資標的，消費組在研究品牌勢能持續性時，做了一些有意思的海外調研。在調研地區的選取上，先從最先進入的泰國市場入手，再到潛在最大的美國市場，受衆人羣既包括大量泛用戶消費者的調研，通過這些人羣來了解破圈程度和用戶習慣，也有資深忠實用戶的深度訪談，以此來幫助我們理解消費品背後的底層邏輯是否跨地區跨文化，和中國有哪些異同。基本面研究方法的迭代，有助於我們對這類機會的理解。
在泛消費領域，我們圍繞消費新趨勢以及出海，持續挖掘機會。我們研究發現，以往一些由男性消費者主導的行業，女性消費者的參與也變得越來越多。比如在遊戲行業，2024年以來全球和中國都出現了女性玩家佔比上升的趨勢，很多面向女性設計的遊戲，甚至成爲了行業爆款。另外從更大的宏觀背景來看，過去20多年中國一直是物美價廉商品的世界工廠，前幾年開始出現高附加值產品的出海，未來在服務項下是否也存在出海的機會？
我們認爲答案是肯定的，尤其在娛樂領域具備非常高的出海可能性。過去幾十年，美國的娛樂出海一直做得很好，從好萊塢電影、NBA球賽、迪士尼主題公園、再到巨星演唱會等等，美國娛樂業出海追求身臨其境的體驗感，消費單價往往比較高。
近幾年我們看到中國的娛樂出海卻是相反的，以遊戲、潮玩、短視頻等行業爲代表，通過低單價、低門檻的平價形式向全球輸出快樂，中國從過去提供商品消費的“世界工廠”轉變爲向全球輸出平權、普惠快樂的“多巴胺工廠”。在這樣的背景下，我們認爲這個領域存在不少的投資機會值得我們去挖掘。
科技股佈局
上半年的科技行情分爲一季度和二季度兩段主線。一季度核心敘事是由DeepSeek引發了對中國AI信心的提升，這個階段我們在投資上的收穫主要得益於去年底的一些佈局。
結合我們美國、新加坡同事對海外AI進展的研究，以及從國內一級市場瞭解到的情況，觀察到AI領域的發展有快有慢，比如辦公、視頻、廣告這些場景目前受益於AI的業務提升更大，我們在其中做了一些佈局。
二季度在經歷了關稅的短期擾動後，市場重新迴歸到海外算力主線，這個階段我們也抓住了一些機會。整體來看，上半年科技板塊的波動很大，我們有一個正貢獻比較大的重倉股，上半年股價漲幅挺大，但是上漲過程中由於關稅等外部事件的影響，多次出現大幅波動。
一方面我們加緊對該企業基本面的跟蹤研究，確認公司基本面趨勢沒有問題，另一方面在選擇堅定持有的同時，股價下跌時我們還在不斷加倉。
我們認爲，下半年AI依然會是科技板塊重要的投資主線。微觀調研來看，很多中國的電子、半導體公司已深度參與到全球AI產業鏈，利潤甚至比之前市場認爲好生意模式的果鏈還要豐厚。宏觀角度來看，中美兩國無論在AI人才還是技術優勢上都顯著領先其他國家，儘管AI應用端還處於早期階段，現象級應用也尚未出現，但在各行各業都有一些落地開花，出現了一批有一定收入體量的AI產品。
分板塊來看，我們認爲下半年AI機會將體現在：1）海外算力方面，目前景氣度較高，我們更多關注結構變化帶來的機會，如GPU組網形式的變化、ASIC和GPU的佔比變化；2）國產算力領域，儘管目前仍處於相對被壓制的狀態，但長期來看我們認爲存在機會。在中美博弈的大背景下，互聯網大廠和政府國央企的持續投入，國產自主可控大模型和GPU將會是趨勢；3）AI應用領域，當前處於百花齊放的狀態，很多公司都在加入一些AI的功能，我們看好那些主業基本面趨勢好、同時AI對其能有加成作用的公司。
左側佈局週期類資產
今年上半年我們主要圍繞電力設備、汽車等成長類資產進行佈局，近期反內卷帶來的順週期機會，我們提前也做了一些左側買入。
剛剛談到科技行業的機會，週期工業組上半年也有一個機會是與TMT組協同完成的。當時TMT組研究 PCB和CCL產業鏈時發現，上游電子布環節有特別缺貨的現象，而這個環節的主要玩家是相對傳統的建材公司，由我們週期工業組來覆蓋。我們兩個組一週之內進行了很密集的調研，TMT組負責調研需求端下游客戶的情況，週期工業組則負責供給端，我們摸排了日本和臺灣競爭對手的擴產節奏等，最終交叉驗證了產業的高景氣，較好地把握住了機會。
以電子布爲例，這類機會對技術迭代的認知要求比較高，這就需要我們掌握第一手的產業動態去判斷是不是機會、以及多大級別的機會。
這個例子還有一個細節，原來我們週期工業組的組長現在也是投委會的資深基金經理，一開始他對這個機會是比較謹慎的，但是即使對機會的看法有分歧，這位資深基金經理並不是就不參與這個項目了，還是在積極利用他的產業資源，賦能團隊做多方位的調研驗證。
在淡水泉，儘管組內有不同意見，但投資火花我們不能一下就被撲滅了，大家是一個團隊，分歧當中共同行動，一起爲最終的投資結果盡職盡責。
談及汽車行業
近年來汽車行業呈現三個新特徵：第一，車的科技屬性越來越強，智能化越來越強。第二，從賣方市場變爲買方市場，只有產品力足夠強或性價比高的車型，才能滿足消費者需求。第三，營銷方式上重視流量效應，車企之間從卷產品蔓延到卷流量，一些車企高管以自身IP帶來流量效應，增添銷售動力。
汽車行業我們看好三個方向：高端化、智能化、出海。首先，中高端自主品牌正迎來量價齊升的黃金期。與國外高端品牌車的降價相比，國內一些好的自主品牌車型反倒是一車難求。國內高端車雖然僅佔到行業20%的銷量，卻貢獻了50%以上的利潤，超2000億元的利潤池，具有很大的利潤彈性，這也是我們看好高端品牌的原因之一。
其次，智能化決定了汽車的差異化，車企通過智能駕駛功能提升品牌溢價，通過訂閱模式升級自身商業模式，消費者也通過智能駕駛感受到科技改變生活，駕乘體驗大大提升。國內玩家實現了智能駕駛領域的全球突圍，例如奧迪車全面搭載華爲智能駕駛，奔馳車使用國內某公司智駕算法。最後出海方面，中國汽車出口超越日本居全球第一，歐洲市場取代美國成爲出海主戰場，中國汽車的全球影響力正在實實在在地有所增強。
在新能源車產業鏈上，我們認爲未來機會集中在少數頭部企業，“唯有強者留其名”，腰部或尾部企業會面臨到較大的壓力。從電池中游的材料，再到上游的資源品，中國新能源車產業鏈在全球佔據着絕對主導地位，這種優勢短期內很難被顛覆。我們在調研電池企業的過程中也發現，頭部公司產能被打滿，而後面一些中小玩家卻在逐步退出市場。