大參林：收入穩健增長，利潤拐點已現

大參林(603233)零售業務持續擴大，加盟及分銷業務表現亮眼。分業務來看，2024年，公司零售業務實現219.2億元(同比+6.9%，佔比82.7%)，系不斷擴大的直營門店數量以及次新店和老店的內生增長所致，毛利率爲36.6%(同比-1.5pct)。同時，公司利用直營式加盟店的特點及優勢，在弱勢區域迅速佈局直營式加盟店，帶動加盟及分銷業務收入的快速增長，2024年加盟及分銷業務實現收入39.4億元(同比+15.1%，佔比14.9%)，毛利率爲11.2%(同比-0.1pct)，直營式加盟進一步提升公司的銷售規模，規模優勢得以進一步加強並反哺直營零售業務。

門店網絡進一步擴張，新零售快速增長。2024年，公司新開自建門店907家，併購門店420家，加盟門店1885家，新進上海市及內蒙古自治區;並動態優化門店網絡，關閉門店733家。截至2024年底，公司門店數量達16553家，其中直營門店10503家，加盟門店6050家。同時，公司積極開拓新零售業務，截至2024年底，O2O送藥服務覆蓋門店上線率達到80.4%，B2C業務覆蓋全國。且公司持續優化新零售業務團隊架構及業務流程，線上業務規模實現快速增長。

根據2024年報及2025年一季報，我們下調收入預測，上調銷售費用率預測，預測公司2025-2027年歸母淨利潤爲10.73/12.47/13.95億元，參考可比公司給予公司2025年PE估值21X，對應目標價19.74元，維持給予“買入”評級。