從盈利、現金流、關稅等維度闡述英偉達(NVDA.US)終於迎來泡沫破裂？

智通財經APP注意到，自生成式人工智能成爲主流以來，英偉達(NVDA.US)近兩年來一直是市場寵兒。自 2022 年底的低點以來，該股已飆升超過 1000%。

然而，現在看來，該股正逐漸失寵，在宣佈第四季度財報電話會議中實現雙超預期後，該股已下跌近 7%。

英偉達面臨着巨大的阻力，例如利潤率下降、收益轉化爲現金流的能力較差，更重要的是，已經生效的貿易限制(進口關稅)以及可能對該公司產品實施的出口限制。此外，其最新一代產品的表現令人失望。技術分析也表明，該股的下行風險大於上行潛力。

業績不再“驚喜”

英偉達於 2025 年 2 月 26 日收盤後公佈了財報，並宣佈了雙超預期，這意味着其收入和每股收益均超出預期。英偉達2025 財年第四季度的收入爲 393.3 億美元，而預期爲 380.5 億美元。該公司公佈的每股收益爲 0.89 美元，比預期的 0.84 美元高出約 5%。

雖然雙倍超出預期本身無疑是利好，但在過去幾個季度的一個趨勢是，每股收益超出預期的幅度正在縮小。2023 年，英偉達的每股收益持續超出預期 18-20%，而在過去幾個季度中，每股收益超出預期的幅度從 2023 年的 18-20% 縮減到 2024 年 11 月的 8%，再到 2025 年 2 月的 5%。這一改善意味着未來的盈利增長將更好地反映在股價中。

投資者可能會認爲英偉達的業績指引是導致其股價在盈利後下跌的原因。該公司的營收僅比預期高出約 2%，但其毛利率指引以及因此導致的營業利潤率較近期高點下滑可能令人大失所望。

另一個令人擔憂的問題是，該公司 2025 財年第四季度的自由現金流遠低於預期。該公司公佈的自由現金流爲 155.19 億美元，而預期爲 191.49 億美元。這些數據很好地揭示了英偉達公佈的看似有問題的財務狀況。

盈利轉化爲現金流不佳

首先，投資者需要注意一下英偉達資產負債表資產方的應收賬款項目。按季度計算，英偉達的收入增長了42.49 億美元，從 350.82 億美元增至 393.31 億美元。然而，其應收賬款增長了 53.72 億美元，從 176.93 億美元增至 230.65 億美元。應收賬款的增長速度以百分比計算快於收入是不尋常的，但應收賬款的增長速度高於收入的增長速度則更爲罕見。同樣不尋常的是，庫存在同一時間增加了。當通過普通規模的視角來查看公司的資產負債表時，應收賬款佔總資產的百分比繼續上升。應收賬款佔銷售額的百分比也在增長，如下圖所示。

如下圖所示，越來越多的收入增長來自於信用銷售（應收賬款）。

這意味着經營現金流利潤率仍然很低，公司賺取的收入並沒有像理想情況那樣轉化爲現金流。此外，賒購可能反映出買家對產品的信心較低或賣家過度推銷其產品。

貿易限制

特朗普政府給英偉達帶來了雙重問題，所謂雙重，是指國際貿易的兩端——進口和出口。

衆所周知，特朗普總統已於 2025 年 3 月 4 日起對墨西哥徵收 25% 的進口關稅。這些措施可能會對英偉達產生負面影響。該公司的供應商富士康最近在墨西哥建立了世界上最大的製造工廠，用於組裝英偉達 GB200 超級芯片(Blackwell 芯片的一個組件)，以提高其最新 Blackwell 芯片的產量。緯創集團運往美國的服務器中有 70% 也來自墨西哥。目前尚不清楚英偉達運往美國的芯片中有多少比例來自緯創，但這將繼續給英偉達在美國的客戶帶來挑戰。

這一變化將使英偉達產品對美國客戶(尤其是四大超大規模企業：亞馬遜、META、谷歌和微軟)來說更加昂貴。這一轉變預計將對英偉達產品的需求產生不利影響。上述客戶將不得不減少從英偉達的一些採購，否則他們可能會將幾乎所有的運營現金流用於資本支出，此舉可能會使他們失去投資者的青睞。

DeepSeek 的出現，緊接着阿里巴巴的 Qwen 也宣佈了他們的最新研究，這引發了投資者對美國在可預見的未來對英偉達實施出口限制的擔憂。

雖然中國可能會找到新方法來規避對英偉達的出口管制，但華爲等中國公司也很有可能開始開發自己的芯片，減少對英偉達的依賴，以應對出口管制。

新產品面臨困境

英偉達的AI芯片 Blackwell 存在一些嚴重的潛在性能問題，但目前還未得到充分討論。首先，Blackwell AI 芯片早在2024 年 10 月就存在設計問題。黃仁勳當時表示這些問題已經得到解決。然而， Blackwell AI 芯片繼續面臨過熱問題。

其最新 GPU GeForce RTX 5090 和 GeForce RTX 5080 在計算基準測試中一直難以超越其前代產品RTX 4090 和 RTX 4070 Ti。出現問題的原因可能是英偉達悄悄放棄了對其 Blackwell 架構中 32 位 OpenCL 和 CUDA 平臺的支持，導致與現有基準測試工具和應用程序出現兼容性問題。在舊式 CUDA 基礎架構上構建的應用程序可能會出現性能顯著下降，因爲計算任務將恢復爲 CPU 處理，而不是利用 GPU 的並行架構。

這兩個因素都對 Blackwell 芯片的需求構成了巨大阻力。其中一些情況過去已經發生過，該公司的頂級客戶，即超大規模企業 Alphabet、亞馬遜、Meta 和微軟，已經在 2024 年 12 月推遲/削減了訂單。這些問題在得到解決之前(其中一些問題可能難以克服)，將繼續損害對英偉達芯片的需求。

本文源自：智通財經網