沈建光、朱太輝、王若菡| 美歐穩定幣政策走向分化
穩定幣與加密資產系列研究19
對比美國的《Genius法案》和歐盟的《MiCA法案》可以發現，兩者遵循了相同的穩定幣監管框架，在穩定幣的功能定位、發行機構的准入、發行人的經營監管上的要求非常相似，但在本外幣穩定幣的使用範圍、儲備資金的投向結構、非法金融活動的防控模式這三個核心問題的處理上，存在極大的方向性差異。這種差異背後有當前美元穩定幣在全球穩定幣市場佔據主導地位的影響，更體現了美國重在推動穩定幣發展和提升美元地位的政策導向，而歐盟重在管控風險和維持金融穩定的政策導向。
從未來看，美國的政策要求更加符合穩定幣的去中心化交易屬性，順應了應用場景向跨境支付拓展、與銀行機構加速融合的趨勢，體現了通過監管技術應用來解決技術創新問題的“技術中性”理念，預計未來會對穩定幣發行人和持有者形成更大的吸引力。
文章出處：沈建光、朱太輝、王若菡，“穩定幣政策走向：美國向左，歐盟向右”，《清華金融評論》2025年第7期。
2025年年初，歐盟的《加密資產市場監管法案》（即《MiCA法案》）在27個歐盟成員國以及另外3個歐洲經濟區國家（挪威、冰島、列支敦士登）全面實施，而近日美國參議院又通過了《指導與建立美國穩定幣的國家創新法案》（即《Genius法案》）。兩大經濟體的穩定幣政策存在哪些差異，未來將產生什麼影響，引發了市場的廣泛關注。
一、美歐穩定幣法案的整體框架相似
從法案的整體架構上看，美國《GENIUS法案》與《MiCA法案》具有很大的相似相，都遵循了“穩定幣功能界定——發行機構准入——發行機構經營監管——儲備資產投資和客戶贖回監管——洗錢和非法金融活動監管”的整體框架（詳見），且在穩定幣功能定位、發行准入、經營管理監管上的要求非常相似。
功能定位：都將穩定幣界定爲支付工具，要求不能向持有人支付利息
美國《GENIUS法案》明確提出，“支付穩定幣”是數字資產，不是證券或者商品，發行目的是用於支付或結算，可按固定面值（如1美元）兌換，發行人不能向持有人支付利息。
而在歐盟的《MiCA法案》中，電子貨幣代幣 (Electronic Money Tokens，EMT）是通過參考一種官方貨幣來維持資產的價值（即法幣支持的穩定幣），資產參考代幣（Asset-Referenced Tokens，ART）是通過參考另一種價值或權利或兩者的組合來維持穩定的價值，都是支付工具，發行人必須保證持幣人可以隨時按面值贖回，禁止向其持有者支付利息。
發行准入：都要求發行人在本土註冊實體，以此作爲穩定幣監管的抓手
美國《Genius法案》規定，支付穩定幣的發行人必須是美國註冊實體，且符合特定監管標準，而對於外國發行人進入美國市場，設置了嚴格的准入條件。
而歐盟《MiCA法案》同樣要求，ART發行人必須在歐盟設立法人實體，並獲得母國監管機構的授權；EMT發行人必須被授權爲歐盟的信貸機構或電子貨幣機構，且需要發佈白皮書。
經營管理：都提出資本、風險管理等要求，參照了支付機構和銀行監管
爲了保障發行人的穩健經營，美國《Genius法案》要求穩定幣發行人必須遵守聯邦和州監管機構制定的資本、流動性和風險管理規則，且不受傳統銀行資本監管標準的約束，儲備資金必須投向高流動性的美元資產。與此類似，歐盟《MiCA法案》對內穩定幣發行人的信息披露與誠實經營、公司治理機制、內部控制機制、風險管理程序、儲備資產管理和贖回等做了明確要求。
其中，《MiCA法案》對EMT發行人的資本要求是不低於EMT發行流通規模的2%，還需要滿足電子貨幣和支付工具機構的經營監管要求；對ART發行人的資本要求是與發行規模成比例，始終擁有至少以下金額中較高者的自有資金：一是35萬歐元，二是MiCA第32條所述儲備資產/發行代幣平均金額的2%，三是前一年固定間接費用的四分之一。
二、對穩定幣使用：美國未設限制條件Vs歐盟限制幣種與範圍
在穩定幣的使用範圍和交易方面，歐盟和美國的穩定幣監管策略存在顯著差異。這些差異源於美元、歐元在全球貨幣體系中的不同地位，也反映了兩個經濟體在維護本幣主權上的不同考量。
美國對穩定幣的發行幣種和使用範圍都沒有設立明確要求。
當前美元在全球外匯儲備（2024年底的佔比爲57.8%）、國際支付體系（2024年底的佔比爲49.1%）中都佔據主導地位，而穩定幣在全球穩定幣市場中的佔比超過了95%。
因此， 美國政府並不擔心穩定幣的使用會削弱美元的地位，反而希望通過促進穩定幣的快速發展和廣泛應用來強化美元的國際貨幣地位，自然也不會對穩定幣的發行使用做出限制，也不用限制外幣穩定幣在美國的使用範圍。
2025年1月，美國總統 特朗普上臺後簽署行政令《關於促進美國數字資產與金融技術領域發展的行政命令》，明確要求採取行動促進美元穩定幣發展，以此保護美元的主權。此後，特朗普與美國財政部長貝森特多次對外宣稱，美國發展穩定幣的目的就是要鞏固美元的國際地位。
歐盟對穩定幣發行交易規模和外幣穩定幣使用都做了嚴格限制。
《MiCA法案》要求，單個ART和EMT的日交易量不得超過500萬歐元;當ART或EMT的市場價值超過5億歐元時，發行人必須向監管機構報告並採取額外的合規措施；同時當ART在單一貨幣區域內的使用量超過100萬筆交易或交易額達到2億歐元時，必須停止該ART的發行。
此外，《MiCA法案》儘管對本外幣穩定幣在加密貨幣交易和去中心化金融（DeFi）活動中的使用沒有要求，但要求只有歐元穩定幣才被允許用於日常商品和服務的支付。
這些要求，一方面是爲了防止歐元穩定幣的快速發展對歐盟現有貨幣支付體系的衝擊，另一方面則是爲了防止外幣穩定幣使用對歐元、歐元穩定幣在歐盟的使用造成擠出效應，維護歐盟的貨幣主權。
三、對儲備資金投向：美國未設投資結構要求Vs歐盟強調銀行存款佔比
美歐的法案都要求穩定幣發行人公開披露儲備資產的規模和結構，並提交經過審計的財務報表，但兩者在穩定幣儲備資產投向上的要求存在較大差異。這種差異源於兩者的政策導向不同，美國的政策重在促進穩定幣發展，而歐盟的政策重在保障金融業穩定。
美國對穩定幣的儲備資產投向沒有設定結構要求。
《GENIUS法案》要求穩定幣發行人的儲備資金投向包括美元現金、美國銀行或受美國監管的外資銀行的存款、短期美國國債、美國債支持的短期回購協議、美元貨幣市場基金等，都是期限較短、流動性較高的美元金融資產，但對穩定幣儲備資產中銀行存款、美國國債的佔比並沒有給出明確限制。
從全球發展實踐來看，截至2025年3月，全球規模最大的兩個穩定幣USDT和USDC的市值佔比在90%左右，其中在USDT的儲備資產中美國國債的佔比在80%左右，在USDC大的儲備資產中美國國債佔比超過了92%。
美國上述政策要求，是因爲主流的美元穩定幣發行人已經將絕大部分儲備資金投向了美國國債等高流動性資產，政策的重點是促進“美元—美元穩定幣—美國國債等金融產品”的新美元循環，強化美元穩定幣對美元主導地位的支撐作用，從而給發行人更大的儲備資金投資選擇，促進穩定幣發展。
歐盟《MiCA法案》對穩定幣儲備資產中銀行存款佔比提出嚴格要求。
在幣種上，爲確保代幣的穩定性，《MiCA法案》要求EMT發行人必須持有等值的法定貨幣儲備；在投資結構上，法案根據穩定幣的重要程度提出了不同要求，其中一般的ART和EMT發行人需要將儲備資產的 30%作爲存款存放在信貸機構（銀行機構），重要的ART和EMT發行人需要將儲備資產的 60%作爲存款存放在信貸機構。
歐盟的這些政策要求反映了歐盟在發展穩定幣方面的穩定優先導向，將大部分的穩定幣儲備資金存放在銀行，一方面可以保障穩定幣發行人的流動性和更好滿足持有人的贖回要求，另一方面則是減少穩定幣發展的“脫媒”效應，減少穩定幣發展對銀行體系存款的分流效應和去銀行化衝擊。
美歐這方面的監管差異對市場發展的影響值得關注。
一直高度重視合規性和透明度的Circle已經申請了發行歐元穩定幣的牌照，幣安等加密貨幣交易所宣佈將逐步引導歐洲用戶轉向合規穩定幣，並限制未經授權的穩定幣（USDT）等的使用。
但USDT的發行人Tether對歐盟《MiCA法案》中銀行存款在資產儲備中的佔比不能低於60%的要求提出了批評，認爲將過多的儲備資產放入歐洲銀行可能導致穩定幣與銀行系統的過度依賴，特別是在面臨穩定幣的贖回潮中，可能會因銀行流動性不足而陷入危機。Tether傾向於將其儲備保持在流動性強且風險低的美國國債中，在保持資產的安全性、流動性的同時以獲取更高的投資收益。
鑑於美國對儲備資金投向結構的寬鬆要求，加上美國支持美國註冊實體發行穩定幣、嚴格限制美國境外實體發行穩定幣的政策導向，目前Tether正在積極考慮創建一種新的在美國註冊的穩定幣。
四、非法金融活動防控：美國強調技術賦能Vs歐盟注重完善規則
潛在的洗錢和非法金融活動風險，是各國決定是否支持穩定幣發展的重要考量因素，美歐在這方面也展現出了不同的發展路徑。歐洲更側重於完善規則，通過完善制度機制來防範風險和確保金融穩定，而美國更側重於技術賦能，要求穩定幣發行人和監管機構完善監控技術能力來防範風險。
美國《GENIUS法案》強調利用新興技術來防控洗錢和非法金融活動。
一方面，《GENIUS法案》要求所有穩定幣發行人要具有根據監管要求、打擊非法金融活動的技術能力，並給出了相關的民事罰款與刑事處罰要求；另一方面，要求美國的金融犯罪執法網絡（FinCEN）在制定針對數字資產活動的新的反洗錢規則的同時，開發新工具以檢測非法加密活動，審查發行人合規計劃，要求發行人正式證明其擁有有效的反洗錢和制裁框架。
早在2019年，國際清算銀行（BIS）就研究提出金融監管部門可以將區塊鏈和分佈式賬本技術應用於金融監管，對穩定幣與加密貨幣實施“嵌入式監管”。當前，不少區塊鏈技術企業已經開發出多節點數據加密處理技術，在保證資本安全的同時，利用分佈式數據管理系統對資本的具體流向、變化進行實時統計、分析，追蹤資金從來源到目的地的過程，揭示了資金的來源、去向以及其間的連接。《GENIUS法案》的上述要求順應了技術發展趨勢，利用技術創新來解決技術創新帶來的風險，體現了“技術中性”理念。
與此相比，歐洲的洗錢和非法金融活動防控更加強調製度建設。
《MiCA法案》也非常重視穩定幣背後的潛在洗錢和違法犯罪行爲（如內幕交易、市場操縱等），要求穩定幣發行人和所有加密資產服務提供商執行全面的反洗錢和反恐怖融資措施，包括嚴格的KYC程序和交易監控，實施嚴格的客戶盡職調查（CDD）程序和監控可疑交易。
在通過《MiCA法案》的同時，歐盟也修訂了《資金轉移條例》，要求加密資產服務提供商在轉移加密資產時附帶有關匯款人和收款人的信息，在沒有個人身份信息的情況下，不允許任何數量的加密貨幣在其加密資產服務提供商（CASP）上的賬戶間轉移。
此後，2024年12月，歐洲銀行管理局 (EBA)正式宣佈將歐盟的《旅行規則指南》擴展至加密資產服務提供商及其中介機構，要求包括收集報告用戶轉移資金或加密資產的信息，確定交易是否與購買服務有關，以及監測可疑的加密資產交易；加密服務提供商和中介機構需要聲明其多箇中介和跨境轉移政策。
2025年5月，歐盟正式通過《反洗錢條例》（AMLR），將從2027年7月起禁止所有金融機構與加密資產服務商提供匿名加密賬戶或錢包，要求超 1000 歐元的加密交易必須執行強制身份驗證，並設立新監管機構 AMLA 直接監管大型加密平臺。
由此可以看出，歐盟在防範穩定幣的潛在洗錢和非法金融活動方面重點是在完善監控的制度，將金融機構的反洗錢要求移植到了穩定幣交易上，並收緊了具體要求。
五、政策影響展望
美歐兩國穩定幣政策的差異，對本國/地區穩定幣市場發展和全球穩定幣市場格局的影響，既需要結合當前全球穩定幣市場的結構，也需要考慮以下四個方面因素的影響。
一是穩定幣應用場景拓展的重點是跨境支付，而非境內支付。
目前各國境內的線上支付，在費用和效率上已經很好滿足了用戶需求。例如，歐盟各國之間的支付效率非常高，歐洲內部的銀行轉賬是即時的，通常沒有手續費，相關政策要求信用卡支付的最高費用爲0.3%，借記卡爲0.2%，成本已經處於較低水平。
這意味着，如果不考慮其他高通脹國家的貨幣替代需求，穩定幣在境內的交易需求相對較小，像歐盟這樣過高的監管要求會增加穩定幣發行人和交易商的合規成本，可能會導致穩定幣發行人不願承擔“設立本地化實體發行本幣穩定幣”的成本，從而專注於監管成本較低的跨境支付服務。
二是穩定幣發行交易與銀行體系的融合很重要，這樣可以獲得銀行體系強大的流動性支持。
中央銀行是基礎貨幣的發行機構，但銀行體系是金融體系最大的流動性中樞，銀行體系與穩定幣的融合發展將爲穩定幣發展提供巨大動力。隨着美國《Genius法案》的推進，美國多家大型銀行機構都在積極籌備發行穩定幣，或與穩定幣發行人合作開展穩定幣的跨境支付，同時全球系統重要性梅隆銀行也加大了對USDC購買和兌付的資金首付服務。
由於銀行體系已有嚴格全面的監管體系，且還有存款保險制度加持，銀行機構與穩定幣的融合發展，一方面打通了穩定幣與銀行體系的資金通道，另一方面也爲大衆持有交易穩定幣提供了額外的“安全性保障”。
爲此，2025年3月以來，美國聯邦存款保險公司、貨幣監理署、美聯儲等相繼撤銷之前關於銀行機構參與加密貨幣相關業務的事先監管報備/批准要求，允許銀行機構在做好風險管控的同時自主從事法律允許的加密貨幣活動。
三是穩定幣交易是去中心化的，對發行人的監管需要注重過“離岸監管與在岸監管”的協調。
以Tether爲例，一方面歐盟境內居民可以通過加密貨幣交易所、去中心化金融（DeFi）等在境外購買Tether發行的穩定幣（如USDT等），另一方面Tether通過其投資的歐洲公司StablR和Oobit，在馬耳他申請了歐元穩定幣發行牌照，歐盟境內居民可以將境外加密貨幣交易所錢包的穩定幣轉移到境內穩定幣錢包（如Oobit錢包），用於境內的消費服務支付。持有者通過境內和境外交易結合的模式，將穩定幣上鍊之後，就可以按照自己的方式支付交易了。
四是“監管不能落後於技術創新應用”，技術創新帶來的風險應該藉助技術監控來解決。
穩定幣與區塊鏈支付帶來了去中心化、點對點、高效率、低成本的好處，也加大了洗錢和非法金融活動防控的壓力。“以史爲鑑，面向未來”，技術的問題應該交給技術來解決。從行業發展實踐來看，區塊鏈和分佈式賬本技術也可以用於穩定幣交易的反洗錢和非法金融活動監管中，關鍵是要不要用、怎麼用。
例如，波場區塊鏈（TRON）、穩定幣USDT和TRM共同成立了T3金融犯罪防範聯盟（T3 Financial Crime Unit，T3 FCU），在2024年與各國執法部門合作凍結了超過1.3億美元的加密貨幣非法活動收益。美國《Genius法案》要求穩定幣發行人、監管部門提升技術能力來防範洗錢和非法金融活動的政策思路，順應了這一發展思路，預計也會被其他國家政策制定借鑑。
（作者：沈建光，京東集團首席經濟學家；朱太輝，京東集團高級研究總監；王若菡，京東集團研究員）