曾經的BAT三巨頭，阿里巴巴還是那個阿里嗎？

最近幾年，對阿里看空的言論一直甚囂塵上，什麼電商基本盤被拼多多打啦，其餘幾大業務乏善可陳啦，其實說來說去都是陳詞濫調，早就被萎靡的估值所定價過了，一致的偏見纔給了很多獨具慧眼的投資者低位買入阿里的機會，今年1月阿里巴巴港股的股價一度被打到77港幣一線，把去年9.24以來的漲幅悉數抹去，而後高歌猛進接近翻倍導致今年漲幅超55%，在恆生科技指數中排前五，阿里的股價走勢用實際的例子證明了，偏見纔是高收益的來源！

其實，價值投資就是通過公司本身內在價值的增長，及其價格對價值迴歸來取得長期良好、可靠的回報。

最近阿里估值終於迴歸，值得一看。

中國互聯網20年就兩套商業模式：一套是流量轉化收入；互聯網遊戲收入的本質是流量的轉化的二次付費。一套是交易轉化收入。其他的會員收入、B端收入等雜七雜八從來都不在主流模式。商業邏輯不一樣，騰訊和抖音賺的是流量轉化的錢；阿里和京東賺的是TR。阿里和騰訊從來都是兩類業務，前者本質賺的是交易的錢，後者本質賺的是流量的錢。

正是這種本質的差異，導致了阿里和騰訊在楚漢相爭年代的投資邏輯完全不一樣：1、阿里希望通過收購更多的流量入口，進而不斷增加交易轉化的蓄水池（高德地圖、線下零售等等）。2、騰訊希望通過投資足夠多的交易場景，進而不斷增加單位流量轉化價值（京東美團等）。這兩個從第1天就有着本質的差異。

至於字節跳動，通過自己做電商的方式承接流量轉化價值，這一點跟騰訊投資京東拼多多沒有區別。只不過字節選擇了自己幹；騰訊選擇了投資別人。本質都是流量轉化價值。

我對阿里的看法，早在阿里還在唱“讓天下沒有難做的生意”的時候，我就覺得這個口號錯了，應該改成“讓天下沒有買不到的東西”。說沒難做的生意，更像是對企業說的話，想從企業賺錢。而這類購物APP，其實最重要的是顧客多少。。。如果沒有這些長尾商家，淘寶根本就不能存在。

拼多多以產品基本單位，外加算法推薦的模式其實不適合長尾產品的生存，微信最適合長尾產品的經營，不過其基礎設施還太過薄弱。淘寶的護城河在於長尾，這就是“萬能的淘寶”的意義啊，沒有了長尾，淘寶基本上就涼了。

其實跟整個行業的商業模式、發展週期有關係。

整體而言，我認爲阿里的根本優勢是商業模式，我的定義是虛擬商業地產，具備較強的雙邊網絡效應（賣的人越多買的人越多，買的人越多賣的人越多），極強的規模效應，業務規模維持、擴張的成本遠低於實體商業地產。這個大概是第一階段的“看好”。

大概2021年前後，全中國的互聯網公司，都陷入一種顛狂狀態，這有兩個表現，一是招了太多的人，二是做了太多的事情，包括明顯有問題的投資、併購，其中阿里是特別典型的。我覺得它的業務開展中有很多明顯不合理的邏輯，比如想通過不相關業務（比如娛樂）來增加在線購物的流量，比如想靠對效率更低的業務（比如線下商業）的併購去推動效率更高的線上業務，比如想對投資企業進行文化統一。這個大概是第二階段的“不看好”。

後來的事情大家都知道了，情況沒有那麼樂觀，所以基於樂觀預期與自大心態佈局的業務，都搞得灰頭土臉。整個行業在發思，阿里也在反思與糾錯，包括出售非相關的投資資產，聚焦於在線購物主業，聚焦於用戶體驗，我覺得做得算是比較堅決的。這時候，在線購物業務本身的商業模式優勢並沒有喪失，而企業資源在往核心聚焦，股價又不貴，還注重股票回購，當然可以高看一眼。這就是第三階段的看法。

當然，是不是利潤可以到1000億美元，暫時也沒有這麼樂觀。……阿里向 “科技 + 零售” 公司轉型：阿里巴巴越來越有中國亞馬遜的架勢，“不是零售 + 科技，而是科技 + 零售。”阿里將加大投入三大 AI 領域，未來三年，阿里將投入超過人民幣3800億元(530億美元)，用於建設雲和AI硬件基礎設施，總額超過去十年總和。

作爲阿里最核心的兩塊業務，本季度財報都有不錯的表現：1、電商業務：淘天集團本季度最核心的客戶管理收入同比增長 9% 至 1007.90 億元，國際數字商業化集團營收 377.56 億元，同比增長 32%，下季度有望實現盈利；2、雲業務：雲智能集團重回雙位數增長，本季度收入同比增長 13% 至人民幣 317.42 億元，AI 相關產品收入已連續六個季度實現三位數的同比增長，由 AI 推動的雲智能集團收入增速還會持續提升。

過去，阿里是一個大型商業地產商，收入來源是向電商平臺上的商家收取流量租金；而當雲計算和 AI 成爲水、電、燃氣一樣的社會基礎服務時，電商是這座 “城市” 中的一個 “商業區” —— 重要但非唯一。

目前阿里雲在全球 29 個地域運營 87 個可用區，是全球領先、亞太第一的雲計算公司，不僅服務自身，還服務全球 500 萬客戶，80% 的中國科技公司、65% 的專精特新 “小巨人” 企業和 60% 的 A 股上市公司都在使用阿里雲的算力服務，中國一半以上大模型公司跑在阿里雲上。

因爲無論未來模型能力怎麼發展，雲計算網絡就是最明確的商業模式。“如果人工智能是未來最大的商品，那雲計算網絡就是現在的電網。” 就像微軟CEO納德拉最新研究說，大模型不可能由OpenAI一家壟斷一樣，因爲這不符合所有參與者的利益。微軟對大模型的態度發生了很大轉變，就是未來對於TO B領域來說，不會只有一家大模型壟斷市場的，可能會有幾家（甚至更多）大模型同時都運作的很好。

我估計OpenAI也在走去“微軟化”，搭建/部署不同的數據中心在不同的雲服務商上。以後微軟對OpenAI股權只會越來越稀釋。所以，微軟深度綁定OpenAI不太合適，這樣也不利於未來雲計算業務開展，只有開放的微軟似乎才能受益最大化，否則OpenAI競爭對手幹嘛來微軟雲啊。

3、回購註銷：日前，阿里巴巴（09988.HK）發佈股份回購更新公告顯示，截至2024年12月31日，集團以13億美元的總價回購了總計1.19億股普通股，相當於1500萬股美國存托股。截至2024年12月31日，阿里巴巴流通的普通股爲185.17億股（相當於23.15億股美國存托股），相比於2024年9月30日，淨減少了1.03億股普通股，淨減少比例爲0.6% （在計入阿里在股權激勵計劃下發行的股份後）。截至2024年12月31日，阿里巴巴在董事會授權的股份回購計劃下仍餘207億美元回購額度，有效期至2027年3月。總體來看，阿里巴巴在2025財年的前兩個財季分別回購58億美元、41億美元。回購股份的歷史數據也顯示，過去多個季度阿里進行了不同規模的回購，在已經過去的2024財年，阿里巴巴累計投入125億美元用於回購。

這份財報的核心看點，或許不是老本行——電商，而是新的核心戰略中的核心——AI。AI 是幾十年一遇的重大機遇，阿里的戰略要着眼於最終格局。市場更關注阿里雲的業務：要知道，亞馬遜、微軟、谷歌能有今天的股價很大程度上來源於他們雲業務的高增長，穩定盈利和高利潤率，雲計算已是國際大廠角力的新戰場。國內雲的核心還是政府國企央企優質訂單，從阿里雲利潤看，很拿到的都是中小企業訂單爲主，10％左右淨利潤確實不高，亞馬遜 aws 全球化做的好，拿到很多優質大訂單。市值：

截至2025年2月，亞馬遜市值曾高達約2.3萬億美元；阿里巴巴市值約3萬億港幣，即約3800億美元。

亞馬遜：目前市值2.3萬億。雲業務方面，亞馬遜的AWS佔整體業務的20%左右，在2024年的營收達到了1070億美元，佔雲服務市場的31%。亞馬遜的雲服務AWS的營業利潤爲400億美元，同比增長了61%。對應市值爲 18000 億美元，估值18000/400=45倍，估值佔比80%。

電商業務（自營+第三方）佔比60%，估值只值5000億。亞馬遜電商業務利潤波動很大，24年稅前盈利289億，23年只有132億，22年更是虧損100億。考慮8000億美元的 GMV，合理2％到3％的利潤率就是200億左右，現在年化增速11%，確實最高5000億美元估值吧，佔現在25000億市值的20%

阿里巴巴：目前市值3萬億，阿里雲與人工智能業務在2026財年預計收入佔比12%。阿里國內電商在2026財年預計收入佔比43%。阿里雲利潤120億，按45倍估值，120×45=5400億，市值佔比爲20%。

阿里的估值就看兩點：1、電商用戶數和用戶體驗，GMV和電商收入是水到渠成的事，不去看；核心電商1600億左右給12-13倍估值（增速來到10%左右，不會只給10倍）。2、阿里雲和海外業務之外的其它業務砍掉。有1和2後，利潤是水到渠成的事，也不用去看。雲4-5倍ps給5000-6000億估值。

實際無論阿里如何變化，離開了電商的那個“1”，其他的都是零。電商堅持用戶優先的話問題不大。國內電商的競爭格局沒有大的變化，前三名分別是阿里、拼多多、抖音，京東稍有掉隊降至第四名。阿里的問題就是自己出了問題，也就是服務自己的客戶的能力不足。阿里是不知道該怎麼服務好自己的客戶了，知道了要解決也會觸及利益，公司的短期營收利潤和個人的利益，有沒有這個決心，有沒有執行力，能不能忍住刮骨之痛，要多觀察，現在還不好下結論，現在只能說走在正確的道路上。

從結果來看，電商競爭最劇烈的時期，抖音電商直接幹到GMV第三名，阿里、拼多多、京東的各項經營數據雖然肯定不如沒有抖音、快手電商的平行宇宙，但好像還行。

阿里因爲一份財報大漲，又因爲一份資本開支，準備投500億AI，加上200億回購註銷，合計要花700億，大概消耗3年利潤。

儘管，我們往往短期會高估新技術帶來的變化，但長期一定會低估新技術帶來的利好。阿里未來3年投入3800億在AI相關基礎設施上的合理性，NVDA目前的毛利率巨高，因爲各大廠都不敢不買算力。結合黃仁勳說未來算力需求將是幾百萬倍增長，現在大力投入肯定有其合理性的。

對於，企業管理者站在當下AI發展十字路口來說，最優解仍舊是做出樂觀的措施，寧願做錯，也不願意錯過，做錯了（投入過度），可能損失幾年錢而已，如果一旦錯過了，可能就失去未來巨大發展機會了。

那麼作爲股東，靠分紅收回投資本金肯定是沒錢了，未來3-5年只能靠股價上漲獲利。

回頭看，2020-2021年上半年，300塊錢左右買阿里肯定是買貴了，也有很多價投抄芒格作業買了300塊錢的阿里，虧慘了！

正如雪球創始人方三文所說：阿里巴巴不是零售業，是商業地產行業。芒格根本不瞭解這個行業跟這個公司。

芒格對阿里巴巴基本一無所知吧，他關於阿里巴巴的言論都是胡說八道，沒必要認真對待。我對芒格的投資瞭解甚少，不足以做什麼評判。

這次在天時地利人和的情況下，阿里基本面沒什麼本質變化，但市場情緒起來了，2個月時間，阿里股價從80-140元，股價漲幅140/80=1.75倍。

阿里的估值很簡單，淘天每年賺1500億，其他都不算，淨資產1.1萬億，減去商譽，還有8000億。回購註銷回報股東大概200億美元（1400億）。給20倍市盈率，1500×20=30000，大概3萬億市值是合理估值。

互聯網這個生意就是流量生意，誰有免費流量誰就是躺着賺錢的，拼效率的不但累還要忍受同質化競爭，但是對比國內其他行業，白酒和互聯網是最好的選擇，從來不借錢，大把現金流，利潤低可以提價，阿里巴巴9月對淘寶天貓鹹魚提價0.6%，按照去年8萬億 GMV，鹹魚1-2萬億 GMV ,500億純利到手，給10-15倍，增加1000億美金市值。

淘天的增長只有個位數，淘天是利潤主要來源，佔80%，但股價漲是因爲雲計算，要投大量研發費用，費用一投利潤就不增長了！

股價沒漲的時候，互聯網中的電商，算下中國所有電商上市公司加起來的市值纔多少，所有的公司加起來總市值/總利潤，可能不到15倍，還可以排除商業模式不好的京東。阿里11倍，拼多多11倍，京東12倍，唯品會7倍，除了拼多多還都在積極回購分紅。所以電商低估的時候，拼多多，阿里兩個都買，但到合理估值的時候，則選擇更專注，效率更高的拼多多。看過去10年（如果有的話）中國所有互聯網上市公司10年業績變化，拼多多始終是增長最快，最猛的那一個，似乎沒有之一。未來10年大概率也不會差，儘管短期業績會存在一定的波動，但只要大方向看準了，人看準了，可能就賺大錢。

拼多多已經組建大模型團隊，其產品分爲幾個應用：比價系統、推薦、廣告、搜索、客服領域等，內部設置多個小組進行賽馬 PK。我們瞭解到，拼多多早先對 AI 持審慎態度，管理層選擇保持關注，但並未像國內主要互聯網公司那樣大投入自研模型。今年春節 DeepSeek 持續引發震動後，拼多多加快了在大模型領域的投入，接近拼多多的人士認爲，開源模型爲拼多多補齊了短板，用好 AI 不在於模型基座的差異，而在於對電商業務的理解深度。

AI時代確實是個大的產業發展機遇，AI發展非常迅速，AI時代也是價值投資的時代機遇！AI也給阿里帶來了深度的價值重估！

今天盤後，海南華鐵（603300）發佈公告，近日其全資子公司與杭州阿里巴巴簽署了《算力服務協議》，合同總金額爲36.9億元（含稅），服務期爲5年。

公告中提到本次算力合同的資本支出預計超20億元，佔公司2024年三季度末淨資產的比例超33%。截至2024年三季度末，公司貨幣資金爲3.14億元，有息負債總額超120億元，資產負債率爲71.42%。近期，公司股價自2025年2月以來累計漲幅達85.03%。

海南華鐵承接了阿里未來3800億算力等AI基礎設施支出的第一波，還有哪些公司會陸續揭曉呢？？？

$阿里巴巴-W(HK|09988)$ $騰訊控股(HK|00700)$ $美團-W(HK|03690)$

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