財說｜經營性現金流首次轉負，智飛生物業績仍未見底

2024年的HPV市場慘淡收官。龍頭智飛生物全年營收260.7億元，同比減少50.74%；歸母淨利潤大幅下滑74.99%至20.18億元。公司經營性現金流更首次轉負至-44.14億元，資產負債率升至62.3%，創近五年新高。

2024年智飛生物代理的默沙東四價HPV疫苗全年僅46.6萬支，同比暴跌95.5%；九價疫苗3114萬支，下降14.8%。代理業務收入由2023年的695億元銳減至2024年的239億元，收入佔比超九成的“現金牛”遭遇重大衰退。

2025年第一季度，智飛生物收入繼續暴跌79.16%爲23.74億元，淨利潤虧損3.05億元。由此，智飛生物已經連續三個季度虧損。更關鍵的是，看起來這家公司的業績仍未見底。

黯然收場

產品需求俯衝式式下跌，造成的供需錯配，令智飛生物業績“雪上加霜”。2023年九價HPV疫苗就已出現供大於求，但智飛生物與默沙東仍大幅提高批簽發量，這直接導致2024年庫存壓力陡增。2024年前三季度，公司代理產品庫存高達206.93億元，應收賬款213.93億元；居高不下的推廣費用未能換來有效轉化，2024年智飛銷售費用達26.5億元。

2月4日，默沙東在業績電話會上正式宣佈暫停向中國供應四價與九價HPV疫苗，預計停供時間將持續至年中。儘管默沙東強調與智飛生物“合作一切正常”，但實際動作顯示雙方爲應對高企庫存被迫調整戰略節奏。默沙東暫停供貨短期雖緩解進貨壓力，但下游消化節奏仍不容樂觀。值得注意的是，這部分庫存極易轉化爲減值損失。

這一切與國產HPV疫苗不無關聯，只是進度比想象中更快。2025年，國產九價HPV疫苗即將密集上市，其中萬泰生物、康樂衛士、瑞科生物、神州細胞等均有產品進入Ⅲ期或申報階段。此前國產二價疫苗價格已壓至20-30元區間，如沃森生物在山東中標單價僅爲27.5元，直接蠶食進口疫苗在政府採購市場的份額。

四價與九價的“金字塔頂端”定價邏輯正在被衝擊，不僅是價格本身，更是消費者認知與支付意願的再平衡。智飛生物依靠與默沙東簽下的九價HPV疫苗獨家代理協議，在獨家產品推動下，2017年至2020年業績完成了飛躍式增長，市值一度逼近3680億元。在新的市場形勢下，HPV疫苗作爲“非必需型”醫療消費品，受消費者經濟預期、價格敏感度及接種心理影響同樣顯著。

種種跡象表明，HPV疫苗“網紅期”結束，已步入平穩化週期。自費市場上，部分高價疫苗需求轉冷，疊加地方財政推動二價免費接種覆蓋，HPV疫苗行業已從爆發期過渡到消化期。價格回落、渠道規範、政府控費與消費者理性化三者合力，令該品類“再造增長曲線”的可能性大幅下降。

儘管如此，國產HPV疫苗廠商也只是“慘勝”。2024年同樣聚焦HPV疫苗的萬泰生物（603392.SH）與沃森生物（300142.SZ）也發佈了下滑的業績預告。萬泰生物2024年淨利潤預計下滑90%以上，僅剩0.86億至1.2億元，雙價HPV疫苗銷售收入同比下滑約42億元。沃森生物預告淨利降幅57%-67%，其雙價HPV疫苗銷售在自費市場承壓，且中標價“地板化”對利潤形成壓力。

這說明，這一輪HPV疫苗行業利潤滑坡，不再是企業策略失誤或階段性市場調整所能解釋，而是行業在快速滲透期後自然進入“平穩-競爭-重構”的演化階段。

倒逼之下

面對行業結構性洗牌和合作期限壓力（默沙東合作協議2026年到期），智飛生物正在尋求從渠道商向創新型企業轉型。

2024年智飛生物自主疫苗營收同比增長14.98%達11.82億元，但僅佔總營收4.53%，難以彌補代理業務缺口。自主疫苗產品結構分散，主力如23價肺炎疫苗年批簽發量僅45.3萬劑，僅爲康泰生物（136.91萬劑）三分之一；剛獲批的四價流感疫苗則陷入激烈價格戰，產品定價不足百元/支，規模化能力和渠道佔有率均有限。

併購是一個快速見效的選項。3月21日，智飛生物宣佈以現金5.93億元增資宸安生物，取得其51%股權並實現控股。宸安生物是一家聚焦糖尿病與肥胖等代謝疾病，管線涵蓋GLP-1類似物、胰島素類似物及口服制劑的生物科技公司。根據披露，交易結構採用現金方式，首付款爲1.8億元，剩餘部分最遲不晚於2026年底完成。

GLP-1類藥物被譽爲全球藥物市場最具爆發力的賽道。2024年，原研藥司美格魯肽全球銷售額達292.96億美元，幾乎追平默沙東“藥王”K藥。宸安生物圍繞GLP-1形成10餘款在研項目，包括已完成臨牀III期的司美格魯肽注射液（降糖）和德谷胰島素注射液，以及正處於III期的減重版司美格魯肽等。

宸安生物2023年與2024年淨虧損分別爲6885萬元和5435萬元，當前尚無產品商業化收入。不過，其以重組蛋白平臺爲依託的研發管線及產業化基礎，完全契合當前監管層支持“未盈利科技企業”的政策導向。此次交易採用增資擴股形式，資金將用於支持在研項目推進。協議中設有人員留任機制與控股穩定條款，確保創始團隊繼續主導技術落地。

需要注意的是，GLP-1市場或許又是一個紅海賽道。中國本土企業如恆瑞醫藥、甘李藥業、華東醫藥等均在加速推進GLP-1類減重藥物的研發，甚至已進入到“長效”產品的差異化競爭階段，如華東醫藥的馬來酸貝那魯肽及恆瑞醫藥的長效GLP-1R候選藥物已進入臨牀階段，預計未來5年國內市場競爭將進一步加劇。

根據披露，智飛生物在研產品涵蓋腦膜炎球菌、流感、肺炎球菌、結核、狂犬病、諾如病毒等多個疫苗類型。2024年公司研發投入爲12.3億元，佔比4.7%，遠低於國際疫苗巨頭15%-20%的標準。代理業務毛利率爲24.98%，自主產品毛利率雖超80%但無法形成規模效應。

智飛生物轉型之路仍不明晰。