併購市場即將轉向增量時代，中介機構怎麼說？

在“併購破局：存量時代的投退博弈”閉門研討會上，上海中聯（北京）律師事務所創始合夥人陳磊、仲量聯行評估諮詢服務部資深董事劉小翠等分別從各自角度分享了併購相關實踐經驗與觀察。

上海中聯(北京)律師事務所創始合夥人陳磊指出，2018年以前，團隊服務的基金公司業務多集中在盡調、交易設計及合同相關領域；2018年後，業務重心轉向訴訟，涵蓋對賭糾紛處理、海外資產追索及企業實控人反舞弊調查等。“可以說，當訴訟案件減少、盡調與交易類業務迴歸時，存量時代的投退博弈或將逐步轉向新的增量時代。”

此外，陳磊還補充了一個值得關注的領域——不良資產投資基金業務。該團隊自2018年起持續參與該業務，投向包括物權投資、債權投資及破產重整等，多年來在收益與規模上均取得了不錯的成績。

仲量聯行評估諮詢服務部資深董事劉小翠指出，近兩年來併購活動主要集中於半導體、生物醫藥、人工智能、新能源汽車等領域。這些企業擁有的大量專利、無形資產及研發成果雖爲潛在投資者重點關注，但由於短期內未產生收入或盈利水平較低，構成了評估工作的難點，估值具有較高複雜性。

“在基金運作中常用的市場法（如傳統PE、PB、PS等指標），在該類企業前期估值中適用性較弱。”劉小翠表示，因此在估值實踐中，更多采用股權價值與GMV比值、股權價值與研發費用比值等市場參考指標，爲相關方提供專業參考。

此外，她提到針對生物醫藥企業，評估機構需根據不同研發階段創新估值方法，比如採用二叉樹模型或蒙特卡洛模擬等估值方法和技術，以滿足18A、18C上市要求。

關於境外併購，劉小翠認爲操作難點突出。“以A+H股上市公司且涉及國資背景的交易爲例，此類交易需同時通過三重審覈——國資備案、A股證監會審覈、港股交易所及證監會審覈，缺一不可。”她強調，評估機構在國資+A+H股架構的併購交易中發揮關鍵作用，需協調滿足三方監管要求。

不過，她表示，需要注意的是各監管方的審覈邏輯存在差異：國資層面注重防範國有資產流失，要求避免“買貴”或“賣便宜”，通常通過兩種以上評估方法交叉驗證；A股證券監管層面的審覈邏輯與國資要求較爲契合；而港股市場在公告文件中多采用單一市場法，與國資備案要求有所不同，導致備案難度較大。此外，港股市場對收益法的應用較爲審慎，若採用該方法需出具安慰函，不僅流程冗長，也易引發監管關注。