“保殼”重壓下變更承諾 *ST花王重整嚴肅性遭挑戰

自完成破產重整半年以來，*ST花王（603007）始終未能走出多事之秋。

2025年，當半導體資產注入的預期助推*ST花王股價一路高歌猛進時，一紙新實控人對於破產重整時承諾變更的公告將投資者的心情打入谷底。

6月18日晚間，上交所再次對*ST花王下發問詢函，八大問題直指公司重大資產重組草案中擬收購資產質量、客戶狀況、盈利預測、潛在關聯關係等一系列核心疑點。

如今，未等來涅槃重生的*ST花王仍在“保殼”之路上苦苦掙扎。破產重整本是幫助有救助價值的企業化解風險、降低各方損失、優化資源配置的重要途徑，重整投資人對於實現這一目的擔綱了重要角色。然而，當重整計劃“失信”，重整投資人無責“違約”，破產重整的嚴肅性又該如何保證？

半導體概念

*ST花王2016年登陸上交所，是江蘇省首家上市的園林企業。2020年起，*ST花王出現經營危機，連續五年業績虧損，隨後更是被曝出內控混亂、大股東資金佔用等一系列治理問題，時任董事長肖國強因涉嫌內幕交易而被證監會立案調查。

2022年經債權人申請，法院對*ST花王啓動預重整程序；2024年9月9日，*ST花王破產重整申請獲法院受理；2024年12月30日，法院裁定重整計劃執行完畢。

根據重整方案，*ST花王通過資本公積轉增股本的方式引入了產業投資人蘇州辰順浩景及10位財務投資人，重整投資人合計注入資金5.077億元，受讓3.77億股股份。其中，產業投資人受讓1.62億股。重整投資人平均持股成本爲1.35元/股，這一價格僅相當於重整協議簽署前一日收盤價的7.78%。

重整完成後，蘇州辰順浩景成爲*ST花王新控股股東，徐良成爲新實控人。徐良是浙江博藍特半導體科技股份有限公司（以下簡稱“博藍特”）董事長。博藍特曾謀劃在科創板IPO，後主動撤回材料。

在2024年11月披露的重整計劃中，產業投資人作出承諾，若2024年重整完畢，產業投資人將在2025年1月31日前啓動向公司注入國家鼓勵的、監管認可的、具有較好行業前景的新質生產力方向相關資產。業績方面，承諾2025年上市公司主營業務收入將達到4億元以上，2026年至2028年每年均達到5億元以上，3個會計年度合計淨利潤不低於1.8億元。

經營方案同時提及，“在產業投資人或其指定的資產在符合監管規則要求前提下注入到上市公司前，產業投資人將利用上市公司平臺優先開展目前所從事的業務”。

公告顯示，新實控人徐良具有豐富的半導體研發及運營經驗，其過往的產業經歷及旗下資產均圍繞半導體業務開展。因此，市場普遍預期重整後的*ST花王將迎來半導體資產的注入。

半導體概念的預期點燃了二級市場的投資情緒。重整計劃披露次日，*ST花王的股價攀升至18.07元/股的高點，兩個半月內漲幅高達267%。資本公積轉增股本除權後，*ST花王的市值更是在2025年1月飆升至百億元之上。

變更承諾

承諾啓動資產注入的期限已過，*ST花王卻遲遲未有跟進動作。正當投資者對*ST花王的“拖延”頗爲不滿時，2025年3月14日，一紙實控人變更部分承諾的公告直接將投資者的預期打入谷底。

承諾變更公告顯示，“若現階段整體注入產業投資人的資產，則所需週期較長，相關事項具有較大不確定性，不利於公司現階段的穩定發展。基於審慎考慮，產業投資人計劃先引入第三方優質資產”。

這一“第三方優質資產”，即收購安徽尼威汽車動力系統有限公司（以下簡稱“尼威動力”）55.5%股權。尼威動力的主要產品爲金屬高壓燃油箱系統，專門配套於插電式混合動力汽車和增程式電動汽車。

“半導體”變“油箱”，公司的“審慎考慮”顯然與投資者的預期相去甚遠。公告一出，*ST花王的股價接連跌停。

面對市場質疑，徐良在出席某會議時稱，公司擬注入的資產尼威動力將與實控人旗下半導體傳感器業務實現協同，公司未來擬與實控人旗下半導體產業板塊開展合作。相關報道披露後，*ST花王股價於3月26日開盤漲停。

然而“強心針”剛注入不久，當日午間*ST花王便發佈了澄清公告，稱實控人目前及近期均無注入半導體資產的計劃，截至目前，公司無與徐良旗下的半導體產業板塊的合作計劃，亦尚未投入資金、人員及其他資源。對此，上交所也因徐良對外發布公司不實信息，可能對投資者產生誤導爲由，對其予以監管警示。

新進實控人的“出爾反爾”引發了投資人不滿，截至發稿，*ST花王最新市值45億元，較年初超百億元的高點蒸發六成，最新股價5.11元/股，但即便如此，相比於1.35元/股的持股成本，重整投資人賬面浮盈仍有279%。

重整完成後僅兩個半月便宣佈變更承諾，投資者不禁質疑，產業投資人蔘與*ST花王重整的目的是否僅爲了“買殼”？原重整計劃是否有誤導投資者和監管部門的嫌疑？

在2025年3月31日股東大會的首次表決中，58.34%的A股股東對承諾變更議案投下反對票，致使該議案遭到否決，中小股東投反對票比例爲42.38%。而在5月22日股東大會的第二次表決中，該議案獲得通過，投下贊成票的股東比例上升至75.55%。

短短兩個月內，爲何股東的態度發生了扭轉？儘管完成了破產重整，但*ST花王的退市警報仍未解除。*ST花王2024年實現營業收入9164.08萬元，虧損8.13億元，若2025年公司業績仍未達到退市新規下的標準，*ST花王將面臨終止上市的風險。

對此，*ST花在公告中強調，若終止上市，投資者將遭受重大損失。這也意味着，投資人不得不爲損失最小化而接受“保殼”這一最“有利”的選擇。

油箱業務成色幾何

半導體資產短期注入無望後，擬注入的尼威動力的資產質量成爲投資人關注的焦點。

公告顯示，本次*ST花王擬以支付現金方式購買尼威動力55%股份的對價爲6.66億元，交易資金全部來源於自有資金及自籌資金。

截至2024年末，尼威動力總資產5.11億元，淨資產1.44億元，2024年公司營業收入7.07億元，淨利潤0.76億元。本次交易價格相對於基準日尼威動力淨資產的溢價率爲665.84%。

除了溢價率高之外，尼威動力的業績突擊增長、客戶集中、歷史股權關係等問題，也令市場對其真實價值充滿疑慮。

2024年尼威動力營業收入同比增長120.66%，淨利潤同比大增347.21%，遠高於行業平均增速。作爲同行業可比公司的世昌股份，2024年營業收入和淨利潤增速分別爲26.79%和34.56%；亞普股份2024年營業收入同比下滑5.91%，淨利潤增長7.13%。

從收入構成看，2024年尼威動力前五大客戶銷售收入合計佔營收比重達94.43%，僅前兩名客戶理想汽車和奇瑞汽車就貢獻了公司全年收入的八成以上，大客戶依賴嚴重。

此外，本次高溢價收購預計給*ST花王帶來6.26億元商譽，佔2024年末*ST花王總資產的27.11%，佔淨資產的101.49%。若收購資產未來業績不達標，上市公司可能面臨鉅額商譽減值的風險。

針對本次交易的必要性、資金來源、標的公司業績和估值等問題，上交所於2025年3月26日對*ST花王下發了問詢函，*ST花王兩個多月後才作出回覆。

回覆中，*ST花王對尼威動力未來幾年的業績做出了樂觀預測，預測的數據“恰好”可以滿足產業投資人在重整計劃中作出的業績承諾標準。

值得一提的是，2024年10月底*ST花王曾收到交易所對公司破產重整有關事項的問詢函，其中針對監管提出的業績承諾測算依據及實現可能性的問題，*ST花王至今未迴應。而對於超過7個月未回覆監管問詢的原因，*ST花王近期在回答投資者提問時表示：“問詢函的回覆系因部分事項需進一步覈實和補充材料。”

此次*ST花王“官方色彩”濃厚的回覆並未能打消市場疑慮，6月18日晚間，上交所對於本次收購草案再次下發問詢函，對標的資產盈利預測的科學性、客戶穩定性、業績承諾可實現性、商譽減值風險、股權代持情況、與交易對手方的一致關係等問題進一步拋出八連問，並要求公司在10個交易日內予以回覆。

挑戰重整嚴肅性

與注重短期投資回報的財務投資人不同，產業投資人通常擁有一定產業資源和行業經驗，在破產重整中理應發揮產業協同效應，幫助重整企業走出困境。而產業投資人給出的經營計劃，正是其能夠被遴選爲重整投資人，以低價鎖定重整企業股票的重要前提。

“上市公司變更重整計劃的案例並不常見。在重整階段重整投資人的首要任務是化債，資產注入和業務發展通常是後續要做的事情，可能會根據具體情況進行調整。所以大部分公司的重整計劃，通常只是對資產注入和經營做一個比較概括的規劃，以便給後續調整留下充足的操作空間。”北京德恆律師事務所律師孟靜告訴證券時報記者。

“*ST花王目前簽訂的投資協議，在某些條款上對自己約束得比較嚴格，導致在重整計劃的資產注入和經營規劃部分對一些條件寫得比較明確，壓縮了自己的操作空間。”孟靜分析說。

目前已出臺實施的一系列破產重整規範均強調了破產重整的嚴肅性。交易所發佈的上市公司自律監管指引中明確要求，上市公司、重整投資人等承諾相關方在作出承諾前應當分析論證承諾事項的可實現性並公開披露相關內容，不得承諾根據當時情況判斷明顯不可能實現的事項。

2025年3月，證監會發布《上市公司監管指引第11號——上市公司破產重整相關事項》，新規對資本公積轉增股本比例、重整投資人獲得股票價格、重整投資人持股期限等均做出限制，強調了對業績補償承諾的監管，強化了重整計劃中盈利預測的信披與覈查，多舉措遏制破產重整中的投機、逃廢債、利益輸送行爲，平衡各方利益。

“從流程上看，上市公司的重整計劃必須是經由證監會和最高人民法院審覈同意，通過債權人會議，並經由法院裁定後才能夠實施，這確保了重整計劃的嚴肅性。”北京大成律師事務所高級合夥人王傑告訴記者，“嚴格意義上說，重整投資人應該完全按照重整計劃來履行承諾，這是其在破產重整中的基本職責，如果不履行或履行不及預期，重整投資人就構成了違約。”

“上市公司輕易變更重整計劃或承諾，多數情況下都不是利好。因爲公司在上報重整計劃時會傾向把計劃制定得盡善盡美，以保證計劃得到監管批准。如果變更後的方案明顯違背了原重整方案，監管部門可能會針對調整事項進行問詢，如果嚴重傷害了某些參與方利益，甚至可能引起股民訴訟。”王傑補充說。

針對文中提出的關於破產重整承諾變更和最新資產重組方面的疑問，證券時報記者通過電話和郵件方式向*ST花王尋求採訪，截至發稿，未獲迴應。