7月經濟指標短期波動，結構性工具或挑大樑 | 宏觀月報
【編者按】當前，中國正處於“十四五”收官與“十五五”規劃謀篇的關鍵節點。在全球貿易經歷美國關稅政策的不確定性衝擊、中國經濟新舊動能轉換的背景下，上半年中國經濟實現了5.3%的增長，成績來之不易，有必要加強對宏觀經濟的覆盤分析與及時的前瞻性研判，以更好地應對各類外部風險挑戰，推動經濟穩增長。南方財經智庫每月推出《宏觀月報》，通過捕捉和分析月度季度年度經濟數據中的新變化，研判經濟趨勢，爲市場提供參考。
南方財經智庫研究員 胡光旗
從最新發布的7月經濟數據來看，出口表現亮眼，消費和投資領域的部分數據出現波動。過去一個月，上證指數持續走高，股市盈利效應開啓，7月金融數據顯示居民“存款搬家”信號初現，如居民的非工資性收入特別是財產收入持續增加，將對三四季度的消費形成支撐。展望三季度，宏觀政策將保持定力，貨幣政策方面需重點關注再貸款和再貼現等結構性工具。
社融增速加快，居民“存款搬家”信號初現
據央行數據，7月社會融資規模增量爲1.16萬億元，同比多增3893億元。其中，貸款（社融口徑）同比減少4263億元；政府債券融資新增1.24萬億元，同比多增5559億元；企業債券新增2791億元，同比多增755億元。整體來看，7月社會融資規模同比繼續實現多增，但結構上卻呈現分化態勢，社融口徑貸款同比減少較多，政府債券融資成爲支撐社融數據走高的主要力量。
從信貸角度來看，7月人民幣貸款減少500億元，同比少增3100億元，表明企業和居民信貸均有所回落，反映出當前宏觀經濟總需求仍然偏弱的現實情況。
當前造成經濟有效需求不足的原因主要有二：一是房地產依舊處於深度調整當中；二是各行業開始“反內卷”，涉及到的新能源汽車、光伏、電池、水泥、鋼鐵、化工等行業均開始縮減產量，這會在一定程度上減少企業信貸規模。再加之近年來監管部門持續強調適度平滑信貸波動，實現全年信貸走勢平穩，金融機構衝貸款衝規模情節有所回落。
不過，7月M2-M1剪刀差收窄，居民風險偏好明顯擡升。據央行數據，7月M2增速達8.8%，M1同比回升至5.6%。7月M1迅速回升，主要有幾個方面的原因：一是7月以來，受到美聯儲降息概率加大以及股票指數突破前期高點的雙重影響，居民風險偏好開始回升，將部分儲蓄沉澱存款轉化爲非金融機構特別是證券公司的存款，再加之國債收益率快速回升，長久期國債價格持續回落，固定收益資產吸引力下降，大量資金流向股票市場。二是今年以來，人民幣匯率保持穩定，匯率穩中有升，企業因外貿活動獲得的資金開始迴轉國內，結匯意願較強，對存款形成有效支撐。
總體來看，7月金融數據呈現出較爲明顯的分化態勢，政府債券融資成爲支撐社會融資規模數據走高的主要因素，M2與M1剪刀差收窄，部分居民定期存款開始流向股票市場。對於金融數據的結構性波動，應一分爲二地看待問題，既要看到當前有效需求偏弱的實際情況，但也要看到在行業“反內卷”和金融機構弱化貸款規模情結以及更加註重資產質量的變化下，面對個別月份的信貸波動，應保持客觀理性。
經濟數據出現短期波動，需重視外部不確定性風險
從外需角度來看，7月份，貨物進出口總額39102億元，同比增長6.7%。其中，出口23077億元，增長8.0%；進口16026億元，增長4.8%。1-7月份，貨物進出口總額256969億元，同比增長3.5%。其中，出口153048億元，增長7.3%。從整體來看，前七個月出口情況保持良好，儘管在個別月份受到衝擊，但仍舊保持了較快增速。這主要是由於爲應對可能到來的美國關稅政策，一些外貿企業提前啓動“搶出口”和“搶轉口”，保持了出口增速。
不過，儘管前期出口保持較高增速，但仍舊面臨着外部需求的不確定性，主要表現在美國政府關稅政策反覆，外部風險持續維持高位。穩外貿的相關金融政策特別是穩外貿的結構性貨幣政策等工具，應當密切關注外貿的波動，提前制定實施，爲實現整體經濟的穩定增長奠定基礎。
從內需角度來看，7月消費和投資出現一定波動。首先是消費波動較大：據國家統計局，7月社會消費品零售總額38780億元，同比增長3.7%，連續兩個月增速下降。今年以來，消費總體波動開始增大，3月和5月增長較快，分別達到5.9%和6.4%。從消費結構來分析：受到去年以來貴金屬價格走高及居民避險情緒上漲，金銀珠寶類增長較快，前七個月累計增速達到11%。未來儘管金價高位震盪回落，但白銀和鉑金開始補漲，金銀珠寶和其他貴金屬的購買量還能得到支撐。受到今年“兩新”政策支持，家用電器和音響器材類同比累計同比增長達30.4%，特別是手機和平板以舊換新政策進一步激發消費者的購買需求。
不過，值得關注的是，6月以來，上證指數走高，股市盈利效應開啓，部分居民存款開始“搬家”，進入股票市場，風險偏好有所回升。如居民的非工資性收入特別是財產收入持續增加，將對三四季度的消費形成支撐。“金九銀十”的旅遊旺季即將來臨，文旅收入和餐飲收入也有望回升。
其次是投資端製造業投資增速回落。數據顯示，1-7月製造業投資累計同比6.2%，較前值回落1.3個百分點，7月當月同比-0.3%。分行業看，有色、化學制品、醫藥、電子設備等行業投資增速回落較多。另一方面，前七個月房地產投資同比下降12%，房地產供求關係調整還在延續。
宏觀政策仍需保持戰略定力，結構性貨幣政策工具或挑大樑
7月末召開的中央政治局會議指出，做好下半年經濟工作，要保持政策連續性穩定性，增強靈活性預見性，着力穩就業、穩企業、穩市場、穩預期，有力促進國內國際雙循環，努力完成全年經濟社會發展目標任務。宏觀政策要持續發力、適時加力。要落實落細更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，充分釋放政策效應。要有效釋放內需潛力。
貨幣政策方面，央行在《二季度貨幣政策執行報告》中明確提出，要“落實落細適度寬鬆的貨幣政策，暢通貨幣政策傳導機制，提高資金使用效率，防範資金空轉，把握好金融支持實體經濟和保持自身健康性的平衡”。《報告》重提“防範資金空轉”，以及“用好各項結構性貨幣政策工具，加力支持科技創新、提振消費、小微企業、穩定外貿等。”《報告》要求平衡“短期與長期、穩增長與防風險、內部均衡與外部均衡、支持實體經濟與保持銀行體系自身健康性的關係”的多重目標，鞏固經濟發展和社會穩定的基本面。
結構性貨幣政策也是重點之一，關鍵在於對實體經濟實施“精準滴灌”。從本次《報告》中可以看到，央行設置的四個專欄，或多或少都與貨幣政策精準支持重點領域有關。專欄一直都是觀察貨幣政策取向的重要“窗口”，本次《報告》重點對金融的“五篇大文章”以及背後的信貸結構改變進行重點研究，向市場傳遞了結構性貨幣政策工具將進一步發揮作用的信號意義。在結構性貨幣政策工具中，針對不同領域的再貼現、再貸款值得重點關注。再貼現和再貸款是典型的直達實體的貨幣政策工具，其天生具有“先借後還”的屬性，央行通過此類工具引導商業銀行對符合政策導向的行業和企業展開業務，能夠起到結構優化和精準滴灌的政策效果。
此外，財政支持貸款貼息政策已經開始落地，今年以來，“投資於人”的理念在各領域逐步落實。接下來，個人消費貸與服務業貸款貼息、國債資金補充資本金等政策的效果的進一步起效尚需時間。面對7月單月出現部分數據波動，宏觀政策仍需保持戰略定力。接下來需關注美國關稅政策的最新變化，行業“反內卷”的實質性落地等等內外部因素的作用。