21調查｜老鋪黃金的千億虛弱：天價估值，幻影壁壘與奢侈悖論

21世紀經濟報道 高江虹 北京報道

8月20日，老鋪黃金（06181.HK）發佈的中期報告顯示，2025年上半年營收達123.54億元，同比增長251%，淨利潤22.68億元，同比增長285.8%，經調整淨利潤達23.5億元，同比增長291%。

財報發佈後，優異的業績刺激老鋪黃金股價大漲8.84%，報收782港元/股，暫時剎住了過去一個多月的老鋪黃金的拋售潮。

自從7月8日創下每股1108港元歷史最高價後，老鋪黃金在其後31個交易日內股價跌多漲少，有22個交易日下跌。讓人震驚的是，8月1日，股價跌破700港元大關，收盤報690港元/股，市值較7月8日的峰值跌去了38%。

資本市場的反應，恰恰反映了老鋪黃金估值的分歧。

按照8月20日的股價，老鋪黃金市值1090億港元，雖然略低於周大福的1408億港元，但其市盈率78.03，遠高於周大福24.11PE。

這個號稱“黃金愛馬仕”的黃金珠寶品牌，值得那麼高的價格嗎？

日銷7750萬神話撐不起千億市值？

老鋪黃金髮布的中期報告顯示，2025年上半年銷售業績達141.82億元，同比增長249.4%，折算下來，老鋪黃金平均每天銷售7750萬元，在消費疲軟的環境下堪稱奇蹟。

支撐這一神話的是一連串令人咋舌的盈利指標：毛利率長期維持在40%以上，遠超周大福、老鳳祥等傳統品牌。

其核心武器是古法黃金工藝帶來的超高溢價——同樣採用花絲和鑲嵌工藝的蝴蝶項鍊，京工美作單克售價900多元，而老鋪黃金則達到1400多元/克，溢價率高達55%。

根據中國珠寶玉石首飾行業協會以及中國黃金協會的數據，古法黃金珠寶在 2018-2023 年的複合增長率爲 64.6%，遠高於普通黃金珠寶與硬金珠寶。弗若斯特沙利文預測 2023-2028 年，中國古法黃金珠寶的市場規模的增長依然將高於行業平均水平。

浦銀國際首席消費分析師林聞嘉指出，中國古法黃金珠寶 2023 年的市場規模約爲人民幣1573億元（預計2024年達到人民幣2193億）。而老鋪黃金2023與2024年的收入爲人民幣31.8億元與85億元，預計分別佔中國古法黃金總市場規模的2%與3.9%。隨着古法黃金賽道持續的高速增長，專注古法金的老鋪無疑會是最大的受益者。

同時，隨着老鋪黃金持續對其強大的品牌力進行變現，他認爲老鋪未來兩年在古法黃金賽道的市場份額也將大幅擴張。

另一方面，老鋪黃金的渠道效率也是碾壓行業。截至6月30日，老鋪黃金在29家頭部商業中心擁有41家門店，單個商場平均銷售業績達4.59億元，不僅大幅超越國內外所有珠寶品牌，更是領先國際奢侈品一線品牌。

老鋪黃金在招股說明書中特意指出了一個細節，2023年，北京SKP的兩家老鋪黃金總收入3.36億元，相當於每平米月收入44萬元。而根據弗若斯特沙利文的資料，北京SKP作爲全球最具生產力的購物中心之一，2023年每平方米每月銷售額約爲17萬元，老鋪黃金的坪效是其兩倍多。如今老鋪黃金的業績再超當年，顯示出越戰越勇的態勢。

因此，見諸報端和新媒體視頻裡的老鋪黃金常常是大排長龍的購買熱潮，消費者的購物熱情也迅速爲其在資本市場創造一個市值神話，2024年6月以40.5港元/股登陸港股後，老鋪黃金股價在一年內飆漲超20多倍，今年7月初突破1100港元大關，成爲港股史上第十隻“千元股”。

當老鋪黃金市值突破 1868 億港元、創始人父子身家逾千億時，危機已在狂歡中悄然醞釀。

7月9日開始，老鋪黃金的股價接連下挫，31個工作日收盤股價下跌的次數高達22次。8月1日，老鋪黃金股價探至690港元/股，較股價最高點市值蒸發超過800億港元。

7月初以來的股價崩盤，如同一盆冷水澆在狂熱的資本盛宴上。這場崩塌背後，雖然有大批解禁股衝擊市場的原因，但更多是奢侈品敘事與黃金本質的深刻矛盾。

Wind數據顯示，6月28日，老鋪黃金有6905.07萬股股份解禁,佔總股本的39.99%，包括老鋪黃金董事長徐高明在內的12位股東所持股份都面臨大規模解禁。而當老鋪黃金股價超過1000港元時，其動態市盈率也超過100倍，是周大福的4倍以上。

這麼高的股價是否有足夠的業績支撐力？原始股東會不會在高股價套現減持？黃金奢侈品化敘事能不能奏效？種種問題拷問市場，也成了影響老鋪黃金股價穩定的諸多變數。

壁壘幻影：古法金工藝護城河？

古法手工工藝是老鋪黃金的核心競爭力。據其招股書自稱，它不僅是中國“古法手工金器專業第一品牌”，還率先推出足金鑲嵌鑽石與金胎燒藍產品。

所謂古法手工黃金，源自古代宮廷造辦處，專爲皇家制作金飾金器，工藝包括花絲、鏨刻、鎏金、燒藍等，部分已被列入國家級非物質文化遺產。

在中國黃金協會副秘書長劉豔紅看來，老鋪黃金的崛起，本質上是一場對中國黃金價值的重構實驗。通過將傳統黃金與奢侈品邏輯嫁接，打造出一套獨特的工藝敘事體系。

非遺工藝的工業化改造是這個體系的核心壁壘。老鋪黃金通過“花絲、鏨刻、摟胎”等非遺工藝構建技術護城河。CIC灼識諮詢報告顯示，古法工藝強調厚重質感，產品加工費高於普通工藝產品，以按克計價的素圈金戒爲例，古法加工費可達900元，較普貨黃金高出1至2倍。

除了工藝，老鋪黃金還採取渠道卡位戰略實現對高端消費場景的壟斷。截至目前，在中國排名前十位的高端商場中，除了上海國金中心，老鋪黃金已在其中的9家開設門店。

其首家海外門店，選址新加坡濱海灣金沙購物中心，與百達翡麗、愛馬仕、香奈兒等奢侈品牌爲鄰。摩根士丹利數據顯示，該商場租戶坪效約22.38萬元，高於北京SKP、澳門威尼斯人。

目前來看，老鋪黃金的品牌定位與市場營銷還是相當成功的。

2023年、2024年，老鋪黃金新增忠誠會員數分別達7.6萬、14.74萬，佔當年會員總數的比例分別爲71.52%、81.64%。2025年上半年老鋪黃金的忠誠會員增加13萬名，總數達到48萬名。這些會員年均消費超5萬元，貢獻68%營收，復購率高達60%。

老鋪黃金的奢侈品敘事雖然動聽，但這套敘事的的基石卻沒有足夠強健的護城河，資本市場給予其近80倍市盈率的溢價，本質上是對其“高增長、高毛利、高壁壘”模式的未來持續性的豪賭。然而財報的亮眼數據背後，暗藏的風險點不容忽視。

首先，是增長對單一驅動因素的過度依賴。老鋪黃金的超高增長和毛利，極度依賴於“古法黃金”這一細分品類在當前消費市場的熱潮。這種熱潮是否具有長期性？當競品紛紛跟進，古法工藝逐漸普及乃至同質化後，老鋪黃金能否維持其55%的驚人溢價？

值得一提的是，從周大福、老廟黃金、老鳳祥等衆多連鎖品牌，到多寶閣黃金、琳朝黃金等新興品牌，都已征戰古法金市場，市場上更優設計、更有性價比的品類迭出時，原本高端消費者的忠誠度建立在“獨特性和稀缺性”之上，一旦這種感知被削弱，轉向其他品牌的門檻並不高。

另一方面，老鋪黃金輕研發、重營銷的代工模式與其奢侈品宣稱存在根本矛盾。老鋪黃金招股書承認40%產品依賴委外加工，其自建工廠系2018年投入運營，雖然產能逐漸攀升，但銷售規模增長更快，因此自產比例實際上是下降的，2023年的自產比例爲59%，甚至比2021年降了5%，這與其打造的“非遺工藝傳承者”、“匠心獨運”的品牌人設不盡相符。

真正的奢侈品牌，如愛馬仕、百達翡麗，其核心價值建立在對核心工藝和供應鏈的絕對掌控之上。截至2024年底，老鋪黃金的研發和設計團隊僅20人，生產端429人，員工佔比僅35%，2024年研發投入1920萬元，2025年上半年增長至2451萬元，雖有大幅的增加，但研發投入在整體營收中的佔比卻是越來越低，如何支撐其持續的產品創新和深邃的工藝護城河？長期來看，或可能導致產品設計乏力、煥新速度慢，最終被更富創意和誠意的競爭者超越。

致命的悖論：當黃金想成爲愛馬仕

老鋪黃金宣稱，其消費者與LV、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等五大奢侈品牌客戶平均重合度達77.3%，意圖強化高端形象。

品牌故事易講，消費者認同卻難。

21世紀經濟報道記者發現，老鋪黃金的忠實會員開始出現動搖。

周旻，三年內購買過超兩百萬元老鋪黃金產品，曾是忠實會員。她肯定老鋪黃金的工藝和設計，但也坦言近幾個月已轉向其他品牌。原因包括產品更新慢、“買無可買”，更根本的是，她認爲黃金的本質是保值硬通貨，“脫離克數談價值是忽悠”、“黃金非稀缺，難成高奢”。

這代表了許多黃金消費者的共同困境，即文化符號與金融屬性的撕裂。老鋪黃金試圖將黃金轉化爲“文化奢侈品”，但消費者更看重其保值功能。

今年7月金價四連跌期間，黃金門店客流普遍驟減，表明在波動時期，黃金仍被視作避險資產，而非文化產品。

世界黃金協會中國區CEO王立新指出，消費者對黃金的貴金屬認知根深蒂固，品牌需通過特殊引導提升附加值。他肯定老鋪錨定高端市場的定位，也指出中國黃金飾品在生產技術和設計上已有重大突破，未來必將出現更多分層品牌。

但他強調，工藝只是奢侈品的基礎，打造奢侈品的品牌價值、情感認同與社會認可等內核需要時間積澱，但這些恰恰是中國黃金企業的短板。

真正的高級珠寶如卡地亞、寶格麗，其價值不僅源於材質，更來自歷史敘事、獨家設計、大師工藝等多元模糊的體系。

同樣的，老鋪黃金希望成爲“黃金愛馬仕”，那就需要了解愛馬仕何以成爲愛馬仕。

愛馬仕的業績增長邏輯是全球商業案例研究中一個極爲經典和特殊的範例。它顛覆了許多傳統的商業邏輯，其成功並非依靠追逐潮流、大規模擴張或激進營銷，而是建立在一種“反規模經濟”的極致品牌哲學之上。

它有一個完美的、自我強化的增長飛輪：極致工藝和控制 → 創造頂級產品和稀缺性 → 激發強烈渴望和品牌光環 → 驅動全品類需求（尤其是入門產品）和配貨行爲 → 帶來極高利潤和客戶忠誠度 → 反哺對工藝和供應鏈的再投資 → 進一步強化稀缺性和品牌價值 → 實現持續、健康的業績增長。

其核心增長邏輯可以概括爲，通過極致的控制和稀缺性來維持至高無上的品牌價值，從而驅動消費者產生無法抑制的渴望，最終實現穩的增長。

相比較之下，老鋪黃金在工藝設計、稀缺性、垂直整合、供應鏈控制、品類拓展以及品牌敘事與情感連接等諸多方面，與愛馬仕有着巨大的差距。

老鋪黃金過去這一個多月股價的劇烈波動和市場爭議，赤裸裸地揭示了其模式的脆弱性和內在矛盾。它用短短几年時間走完了傳統品牌幾十年的市值之路，但奢侈品品牌真正的壁壘——時間、文化、不可替代的原創性——或許無法用資本和速度簡單堆砌。

老鋪黃金的“黃金愛馬仕”之夢，纔剛剛迎來真正的壓力測試。