左手拿永輝、右手推TOP TOY單飛，名創優品的資本圖譜重構
名創優品（9896.HK）旗下或有望誕生一家新的上市公司。
近日彭博社報道稱，名創優品考慮分拆旗下潮玩品牌TOP TOY上市，計劃募資3億美元。
信風（ID:TradeWind01）就上述信息向接近名創優品人士求證，對方表示不予置評。
TOP TOY是名創優品內部孵化的潮玩品牌。
2020年12月，名創優品在上市後首份財報披露的當日，對外官宣了該品牌。
從創立時間點上來說，彼時泡泡瑪特（9992.HK）剛剛成功上市港交所，潮玩熱以盲盒形式在全國蔓延。
背靠名創優品的TOP TOY具備渠道和IP優勢，憑藉較高端的定位，一度承載市場對名創優品第二增長曲線的期待。
名創優品集團創始人葉國富曾在2022年的上市交流會上表示，非常看好潮玩賽道，希望可以在3年內讓TOP TOY實現單獨上市。
2025年，《哪吒2》大火及“穀子經濟”的流行，讓市場再度感受到年輕人情緒消費的潛力。
泡泡瑪特市值重回巔峰、布魯可（0325.HK）登陸港股，潮玩敘事也由盲盒消費的成癮性，轉向IP衍生市場的巨大空間。
但對名創優品來說，隨着海外版圖的成型和品牌定位的重塑，TOP TOY的重要性有所下降。
2024年前三季度，TOP TOY品牌對公司整體營收的貢獻僅有5.7%。
分拆TOP TOY，對此時的名創優品來說，也有減輕開支壓力的意味。
名創優品近期資本動作相當頻繁：收購永輝、發行可轉債，到分拆TOP TOY消息傳出，前後時間不過半年左右，而這些連環動作又會給“名創系”公司帶來哪些想象空間，市場正在懷抱期待。
TOP TOY的“分拆重估”
TOP TOY正處於業績發展的高速擴張期。
2023年全年營收約6.8億元，同比增長58.5%；2024年前三季度營收7億元，同比增長42.5%。
2024年，TOP TOY的單店模型已基本跑通，對加盟商吸引力增強。
2024年前三季度，TOP TOY門店淨增86家至234家，淨開店數超過2023年全年。連續四季度實現盈利，毛利率有中高個位數提升。
品牌此前對外表示，繼續搶佔一二線城市的空白市場的同時，將下沉到低線城市。
上海購物中心協會品牌專業委員會秘書長杜斌告訴信風（ID:TradeWind01），近年來一二線城市購物中心新建項目減少，更多的是以舊改爲主的老項目，可供潮玩店擴張的點位沒那麼多。
“不過8萬平方以上的業態仍很願意引入潮玩品牌，能爲商場帶來流量。”杜斌說。
與泡泡瑪特不同，TOP TOY定位“潮流玩具集合店”，並不在自有IP研發上見長。
創始人孫元文曾在早期採訪中表示，TOP TOY中長期規劃堅持70%外採，30%爲自有孵化。
他將泡泡瑪特與TOP TOY的區別，類比爲iOS系統與安卓系統的差異。
比起圍繞核心IP搭建商業版圖的泡泡瑪特，TOP TOY的身份更類似“平臺”或渠道商，核心競爭力來源於對知名IP的二次開發與運營能力，以及供應鏈及渠道優勢。
這與名創優品的打法一脈相承。
TOP TOY可以共享來自母公司的客戶、渠道、供應鏈等資源。創立初期，TOP TOY就與迪士尼、三麗鷗、漫威等全球知名IP達成合作。
當前TOP TOY擁有80個IP授權品牌，已簽約核心戰略合作伙伴三麗鷗旗下IP在東南亞所有國家授權。
自研產品方面，TOP TOY還選中滲透率仍在提高的積木品類，打出了“中國積木”的宣傳logo。
比起同類競爭，TOP TOY當下或許更需要考慮如何面對來自名創優品的“向上擠壓”。
近年來，名創優品在國內堅持“超級門店”策略，瞄準一線城市、核心商圈、黃金位置、開設大平米門店。
2025年1月，名創優品與《黑神話：悟空》聯合主題店MINISO LAND北京壹號店開業，獨家發售黑神話官方衍生品，吸引大批玩家到場。
MINISO LAND被名創優品視爲最高級別店態，客單價達普通門店的兩倍以上。
2025年，MINISO LAND將在中國擴張到30家。
此外，名創優品定位已升級爲“以IP設計爲特色的零售商”。
計劃到2028年底，將IP產品銷售貢獻從去年前三季度的30%提高到50%以上。
兩品牌在客單價存在不小差距。
2024年上半年末，TOP TOY門店客單價至111.2元，而名創優品內地門店客單價約爲38.5元。
信風（ID:TradeWind01）據財報數據計算，TOP TOY品牌2024年上半年單店GMV約爲222.6萬元，比名創優品的172.5萬元高出30%。
但在盈利上尚未展現出優勢。
2024年上半年，名創優品品牌稅前利潤率已達到20.5%，而TOP TOY品牌僅有7.5%。
隨着名創優品IP衍生類產品佔比的提高，及門店業態的進一步升級，TOP TOY在提升集團利潤空間上發揮的作用將進一步減少。
雙線的資本運作
此時分拆TOP TOY上市，或許與整個名創優品所處的發展週期不無關係。
近半年，名創優品資本運作密集。
2024年9月，名創優品斥資62.7億元收購永輝超市（601933.SH）29.4%的股權，成爲其第一大股東。
CFO張靖京在收購永輝後的電話會上表示，賬面的70億元現金拉低了公司的ROE（淨資產收益率）。
張靖京稱，如果將來永輝超市在調改後開始盈利，這筆投資會大大優化名創優品的投資回報率。
該交易將以現金支付，來自集團內部財務資源，以及從商業銀行等渠道獲得的40億元外部融資。
截至2024年9月末，名創優品現金及現金等價物、受限制現金、定期存款以及計入流動資產的其他投資的總結餘合計爲62.84億元，其中現金及現金等價物爲17.16億元。
這筆交易的規模，幾乎等同於名創優品的賬面現金。
2025年1月初，名創優品宣佈發行總額合計5.5億美元的可轉債，約合人民幣40.3億元。
該筆可轉債到期時間爲2032年，票息僅爲0.5%。同一時間訂立的還有和瑞銀及匯豐的看漲期權價差。
境外利率較高的環境下，與直接發債相比，可轉債降低了融資成本。
通過看漲期權價差，名創優品將實際的轉股價格提升到102.1港元，避免股權被低價稀釋。
香頌資本董事沈萌認爲，名創優品的目的可能在於，在中國資產的估值受到政策和資金追捧的時間窗口，優化資產負債結構和融資成本。
據張靖京在宣佈收購永輝後的交流會上的說法，名創優品的有息負債率僅0.04%。
粗略以三季度末數據估算，若加上此次5.5億美元的可轉債融資後，公司資產負債率將由40.7%升至52%，有息負債率將接近19%。
未來花錢的地方還有不少。
名創優品承諾每年不低於50%的分紅力度，股票回購計劃也在同步推進。
公告顯示，此次債券融資的50%將用於股票回購，另外50%則用加速海外市場開拓。
國盛證券分析師杜玥瑩認爲，預計此次海外門店拓展將聚焦於美洲直營門店推進、東南亞門店代理轉直營的嘗試、歐洲門店拓展三個方向。
截至2024年三季度末，名創優品在海外市場的直營店數量達到去年同期兩倍，爲422家。
出海已成名創優品最重要的增長敘事。
據2024年初提出的發展規劃，名創優品未來5年平均每年新開900-1100家門店，其中約60%門店在海外。
相比之下，TOP TOY的出海之路纔剛剛起步。
2024年8月末，TOP TOY以店中店的形式，在名創優品印尼雅加達旗艦店亮相。10月，其在泰國的首家門店落地。
將TOP TOY推向資本市場，或有通過減輕母公司投入壓力，釋放TOP TOY擴張潛力的考慮。