中國香港穩定幣及虛擬資產前景分析

全文摘要

1、全球宏觀趨勢與虛擬資產關聯性分析

·逆全球化趨勢分析：逆全球化趨勢下有三方面演變：一是主權貨幣多極化衝擊美元資產霸權體系，削弱美國對全球資本流動的錨定力；二是美元體系武器化成爲金融制裁威脅，如俄羅斯被踢出Swift體系後，被迫尋求非美元化、非Swift化的全球貿易清結算備選路徑；三是拉丁美洲、非洲和亞洲等發展中國家民衆自下而上通過加密金融（如BTC、美元穩定幣）進行價值儲藏，並利用區塊鏈技術完成交易、轉賬、支付，形成與鏈上金融結合的底層需求。過去20年享全球化紅利，未來10 20年需抓逆全球化機會。

·流動性週期與虛擬資產關聯：虛擬資產行業與流動性週期密切相關。BTC價格波動與全球M2貨幣供應量提升高度相關，虛擬資產成超發貨幣、超額流動性的蓄水池。當前全球主要經濟體漸入寬鬆週期，美國財政部年利息支出超1萬億美元，財政壓力大，特朗普施壓鮑威爾儘早降息。降息將直接利好BTC等風險資產。虛擬資產行業隨信貸和流動性週期擴張與收縮呈顯著週期性特徵。

2、美港穩定幣法案戰略意圖對比

·美國戰略意圖：美國推出穩定幣法案旨在建立現代化金融體系，優化傳統金融清結算網絡，實現底層清結算網絡降本增效。深層戰略意圖是將美元霸權映射到區塊鏈增量場景，實現鏈上美元霸權。具體通過兩方面實現：一是用美元穩定幣滲透非銀行灰色場景和市場；二是將美元穩定幣類鑄幣權下發給民間發行機構，換取其對短期美債的強制分銷，以延長美元體系生命線。

·香港戰略意圖：香港推出穩定幣法案的定位與美國相反，旨在構建數字金融實驗場和政策緩衝區。戰略意圖包括：應對金融制裁威脅；依託一國兩制政策，發揮招商引資窗口作用；通過穩定幣與RWA打通資金入口與資產出口，助力人民幣國際化和資產全球流通。

3、穩定幣基礎定義、場景與市場趨勢

·穩定幣基礎定義與用途：穩定幣是連接法幣與數字貨幣的交易媒介，早期用於數字貨幣交易，解決了法幣直接交易BTC時高損耗、出入金不便及無合規交易通道等問題。未來，跨境支付是其重點拓展場景，傳統Swift系統跨境轉賬平均成本超6%，結算時間長，而穩定幣依託區塊鏈網絡可降本增效。如中國部分手機出口商接收發展中小國家高匯率波動的本地貨幣時，以物易物的低效模式將因穩定幣推出而改善。

·穩定幣盈利模式與法規對比：穩定幣發行方盈利模式類似銀行吸儲放貸，負債端零息攬儲，資產端投資美債等低風險、高流動性資產獲利。美國Genie Act與香港穩定幣條例草案核心相近，均要求1:1儲備資產，美國額外禁止穩定幣公司向用戶付息，兩地法規均旨在防範金融風險。

·穩定幣市場增長趨勢：當前穩定幣市場規模2500億美金，呈快速增長態勢。花旗預測2030年發行規模達1.6萬億美金，美國財長預計3年內達2萬億美金。與2024年初相比，近一年半規模已翻倍。未來，合規牌照、銀行承兌渠道及合規金融機構進場將推動市場爆發式增長。行業正加速合規化，離岸或非合規玩家生存空間將被擠壓。2024年穩定幣交易規模已超Visa與Mastercard之和，Circle上市後暴漲使傳統卡組織承壓，穩定幣將衝擊傳統金融機構收入來源。

4、穩定幣產業鏈與競爭格局分析

·產業鏈結構與核心：穩定幣產業鏈分爲發行商和分銷商兩大環節。發行商方面，全球最大的是Tether（發行USDT）和Circle（發行USDC）；香港有三家進入穩定幣沙盒的機構，即京東、圓幣、渣打財團，切入場景不同：京東和擬申請牌照的螞蟻依託跨境貿易與商流體系切入跨境支付場景；圓幣股東含香港合規交易所HashKey及中安銀行，側重合規虛擬資產交易場景；渣打憑藉金融資產儲備與線下網絡，未來在支付及RWA交易領域有想象空間。分銷商分交易和支付場景，交易場景核心節點是交易所（離岸如Binance、OK，合規如Coinbase）、鏈上公鏈及DeFi（如Uniswap）；支付場景核心環節有支付公司（如連連）、做市商及broker（傳統銀行和券商，如衆安銀行、勝利證券）。

·市場競爭格局與要素：穩定幣市場頭部集中，USDT和USDC前兩名佔市場份額90%，其中USDT佔60%以上，USDC約佔25%。核心競爭要素有三：一是獲客與渠道能力，需綁定獨特場景，如Circle早期綁定Coinbase、USDT綁定Bitfinex、支付型穩定幣綁定支付公司和貿易商；二是底層資產安全性、透明度與可信度，Tether非合規，底層資產含美債及BTC、黃金等高波動風險資產，熊市有虧空及擠兌風險；Circle按美國穩定幣法案審計披露，底層資產爲穩健儲備，合規安全；三是流動性，包括深度（支持大額快速兌換）與廣度（可配對的數字貨幣或鏈上資產數量），流動性網絡效應強，強化頭部集中。

·Tether與Circle案例對比：Tether與Circle運營路徑和特徵差異大。Tether早期是法幣與數字貨幣交易橋樑，後滲入灰色市場場景，與兌對網絡利益綁定，成繞開銀行監管的剛需解決方案。盈利突出，2024年淨利潤130億美元，員工約100人，人均淨利潤1億美元。Circle堅持合規路徑，早期申請美國各州穩定幣支付牌照，綁定Coinbase、Stripe等合規交易所及支付公司。財務方面，淨利率10%，渠道費用佔60%，員工及合規成本高，98%收入依賴美債利息，受利率週期影響大。Circle優勢是合規吸引機構資金和資本市場溢價，上市三週內股價從IPO定價到最高點漲幅近10倍，早期投資者如IDG資本在單一項目可獲數十億美元回報。但也有風險：收入依賴利息致週期性波動；依賴Coinbase等渠道；缺乏C端支付場景抓手，多以B2B的API組合方式接入。長期看，若成跨銀行、支付公司的底層支付設施，形成網絡效應，有望獲更大增長空間，需關注加密圈交易情緒退潮帶來的價格波動風險。

5、RWA定義、特性與產業鏈分析

·RWA基礎定義與核心特性：RWA（現實世界資產上鍊）是將現實世界資產映射上鍊，實現資產的發行、流轉、定價和清算。以私募股權交易爲例，其非標化過程需簽署數百頁股權轉讓協議，RWA首先將非標資產標準化和類證券化處理，其次支持在交易所和鏈上進行二級市場交易流轉（類似爲私募股權打開新三板市場，提供更早、更靈活的退出流動性），後續還可與鏈上Defi結合，通過區塊鏈的可組合、可編程特性開展抵押借貸、結構化產品設計等。RWA核心特性包括三點：一是高效可信的清結算，針對金融機構降本增效，如螞蟻、京東的跨境貿易及集團內跨國轉賬通過鏈上交易，每年可節省數百億費用並轉化爲淨利潤；二是開放金融，降低資產發行方和投資者的參與門檻，使資產接入全球資金流動性網絡；三是可組合性與可編程性，類似封閉式PDF轉變爲可交互、可組合的Google doc。需注意，當前香港監管框架下僅開放高效可信清結算特性，尚未開放二級市場交易、充提幣及轉讓。

·RWA產業鏈與標杆案例：RWA產業鏈結構與穩定幣類似，分爲發行商、分銷商及鏈上技術服務商（或鏈上平臺）。發行商包括金融資產和實業資產兩類，金融資產如BlackRock、華夏基金、博時基金髮行的貨幣基金、公司債（未來或涉及權益類資產）；實業資產如螞蟻發行的新能源相關資產（涉及朗新集團等上市公司），VDX與勝利資本曾合作螞蟻數科完成協鑫集成案例發行。分銷商包括金融機構分銷商和鏈上分銷商，鏈上技術服務商如螞蟻數科、VDX交易所負責傳統金融資產的鏈上發行。標杆案例方面，美國BlackRock發行的Binance USD以美債爲底層資產，通過代幣化處理後，底層資產收益傳導至鏈上架構，支持更靈活的鏈上交易流轉及與Defi的金融組合，使美債成爲鏈上結構化產品的無風險錨；香港以華夏基金、博時基金等發行的貨幣基金爲代表，但受當前監管限制僅支持清結算，暫未開放點對點轉讓、二級市場交易及充提幣。其他創新案例包括Kraken推出的美股代幣化，將Mechanism Seven、Coinbase等熱門股票映射上鍊，支持無美股賬戶或傳統銀行賬戶的用戶通過穩定幣交易。此外，勝利證券與螞蟻等合作的新能源換電站項目，是香港首個跑通全鏈條合規體系和鏈上流程的RWA創新案例。

6、虛擬資產影響與券商機會分析

·對大類資產的中短期影響：從中短期看，鏈上資金增多、穩定幣發行牌照發放及傳統金融玩家入場，推動穩定幣供應量增長，帶動BTC、ETH等鏈上主流資產價格上漲。美元穩定幣底層需強制配置美債，提升短期美債需求，有助於延長美債生命線。香港穩定幣相關法規於2025年8月1日通過，此後穩定幣玩家可正式申牌，預計穩定幣真正發行流轉要到2025年底。短期概念炒作後，市場將更關注產業實際落地。

·長期趨勢與券商競爭要素：長期來看，鏈上金融正從邊緣小衆市場向與傳統金融清結算分庭抗禮甚至替代的方向發展，傳統金融機構需應對新興挑戰。同時，鏈上金融可能衝擊非美元國家資本市場，小國家民衆或因匯率波動、貨幣貶值自發配置美元穩定幣或BTC，影響其貨幣主權和金融定價權。券商參與虛擬資產交易的機會源於合規環境明晰（穩定幣牌照出臺、大型機構入場）、市場增長空間大（牛市週期新資產紅利）及海外高天花板對標。券商競爭需具備體系化綜合能力，涵蓋牌照合規與安全、IT系統（打通股票與虛擬資產交易等）、獲客與流量、資產端創新等方面。

·券商與交易所標杆案例：合規交易所方面，Coinbase因幣安美國、FTX等競爭對手因合規問題出清（幣安美國因合規問題、FTX因挪用用戶資金爆雷），憑藉早期合規積累成爲美國市佔率超50%的龍頭。券商增長案例中，Robinhood抓住兩輪牛市週期（20 21年Defi summer、狗狗幣；2024年Q4政治事件交易），2024年初至2025年股價翻8倍，2024年Q4虛擬資產收入同比翻7倍，佔公司收入超一半；勝利證券作爲香港首個149號VA升級牌照機構，虛擬資產交易上線一年收入即追上股票收入。差異化交易所VDX採用B2B2C模式，不直接面向零售客戶，爲銀行、券商提供一站式服務，已簽約超30家券商和銀行客戶，並獲三輪頭部美元VC及產業資金融資。