重讀《證券分析》

任何經典都是時代的產物。經典作品的具體表述或許不適用於新的環境，但是它之所以被稱爲經典，一定提出了某些超越時代的論點。

價值投資理論鼻祖本傑明·格雷厄姆撰寫的《證券分析》正是如此。

這本著作誕生於1934年，已經有90多歲的“高齡”。它的特殊歷史背景是1929年的股市崩盤以及後續的大蕭條，那是一個讓投資者心有餘悸的時代，格雷厄姆本人也在這場大蕭條中蒙受了資產的重大損失。《證券分析》正是他的痛定思痛之作。他反思且批判了股市崩盤前牛市期間的選股標準，當時的投資人在狂熱的氛圍中已經不再參考確定的股息回報、穩定充足的盈利記錄以及有形資產的安全保障，而全面轉向對未來盈利的預測，線性外推盈利上升的趨勢，逐漸將預期資本化而忘記了估值的約束。

作爲股災的親歷者，對安全邊際的重視成爲格雷厄姆構建理論體系時的第一性考量因素。而大蕭條期間大量企業的股票被以遠低於賬面價值甚至淨流動資產的價格拋售，又爲格雷厄姆的選股標準提供了特殊的土壤——以極低的價格買入被市場忽視的股票。

這種被稱爲“撿菸蒂”式的選股方法後來被巴菲特和芒格所揚棄，逐步演變爲“價值投資2.0版本”——以合理的價格投資優質的公司。

這背後同樣是時代背景的變遷。隨着第二次世界大戰後美國經濟的修復，到處“撿便宜貨”的機會不復存在。

更深層的原因則在於產業形態和商業模式的變化。如果說格雷厄姆時代對財產、廠房、設備等有形資產的投資定義了企業的價值，那麼到了20世紀八九十年代，企業價值的定義逐步開始讓位於專利、版權、商標和品牌等無形資產；而到了21世紀，網絡效應成爲企業競爭力的核心要素。

可見，經典的適用需要依時代之變而變。

那麼，《證券分析》又提出了哪些可以超越時代變遷的原理呢？

第一，股權思維。投資是價值基礎上的博弈，價值是投資的基礎。價值要求投資者從企業所有者的角度來看待投資標的，也就是要有股權思維。格雷厄姆的名句“股市短期是投票機，長期是稱重器”一語道破股權思維的本質。可以說，股權思維就是投資的“初心”，只要守住這一條，投資就不會偏離正道太遠。同時，股權思維也是長期主義之根，只有所有者纔會樂意與企業一起成長，所謂“有恆產者有恆心”。

第二，逆向思維。從衆效應是人類的天性，股市中的從衆效應尤其明顯，它會造成投資行爲的扭曲。格雷厄姆刻畫的“市場先生”形象非常精妙：他情緒多變且極不穩定。當他情緒樂觀時，會給出極高的價格；情緒悲觀時，又會報出極低的價格。他的報價並非基於企業的真實價值，而是被自己的情緒所左右。然而通常來說，基於均值迴歸的規律，一切異常都無法持續太久，事物總會迴歸到它本來的樣子。正如《證券分析》扉頁引用的詩句：“現在已然衰朽者，將來可能重放異彩。現在備受青睞者，將來卻可能黯然失色。”因此，理性投資者應當敢於對大衆共識或情緒泡沫提出疑問，並且在此基礎上進行博弈，反其道而行之，“買在無人問津處，賣在人聲鼎沸時”。

第三，風險思維。投資界有句俗語：有膽大的投資者，有老到的投資者，但沒有又膽大又老到的投資者。因爲金融的世界充滿了“黑天鵝”，雖然它並不時時發生，但是一旦發生就破壞性極強。這導致金融風險的非對稱性特徵——辛苦半年一年的收益積累可能毀於一旦。應對非對稱風險需要藉助“數學思維”：其核心要義是，絕不幹不可逆的事情，輸了就沒機會翻本的生意或投資絕對不幹。從更高的層次看，則是要從全概率的角度對“黑天鵝”給予高度重視。落實到投資策略上，就是要求該策略必須具備“遍歷性”（統計學術語，大體是指一個系統在運行一段時間後迴歸到統計平衡狀態），如果一種策略不具備遍歷性，那麼就意味着有爆倉或出局的可能。

事實上，安全邊際概念本身就包含着投資的本質。在格雷厄姆看來，投資是一項“承諾本金安全和回報率令人滿意”的操作。儘管這種“承諾”並不是指合約上的絕對保證，但它應當是投資人努力追求、爭取無限靠近的目標。如果沒有這種意願和決心，那麼投資也就無從談起。

總而言之，在出版90多年後的今天再來推薦《證券分析》，並不是要對其內容亦步亦趨，而是因其內核中蘊含的股權思維、逆向思維和風險思維是投資中可以跨越時代的原理。深刻理解並運用它們，將對我們的投資生涯有莫大的助益。（作者：裘國根 來源：經濟日報）