政府長債不再安全 市場高波動或將是常態

日本傳出考慮減少超長期公債的發行量，消息帶動日本公債價格大漲，影響也外溢至美債市場。路透

近期各國政府債券遇險，長債的殖利率如果持續飆漲，風險外溢到股市與匯市形成「三殺」，可能觸發金融的系統性風險。各國面臨的共同問題是，不斷高升的財政赤字，以及因此爲公共支出發行大規模的債券，但在買家減少、縮手甚至轉爲淨賣出的風險管控下，促使長債殖利率迅速上升，成爲全球市場的壓力釋放閥而埋下隱憂。

川普2.0「讓美國再次偉大」，無論是加徵關稅、平衡貿易逆差還是要求他國增加國防支出，旨在「矯正」長期以來依賴美國終端需求和軍事安全的國家，需增加對美投資及提高財政支出。典型的例子是今年德國里程碑式的財政轉向、美要求日本擴編軍事經費。

此外，川普提出「大而美法案」，計劃在未來十年內減稅逾四兆美元，並削減至少一點五兆美元的支出，但僅靠每年加徵關稅二千億美元的收入，根本無法彌補財政缺口。依據聯邦預算委員會估計，該法案在未來十年將爲美國債務再激增約三至五兆美元。

美國債臺高築無解，大幅激增債務更令人吃不消。如今開源不易，又要推動減稅、提高債務上限，令市場陷入不安情緒。尤其「大而美法案」與債務上限捆綁在一起，計劃把債務上限提高至四兆美元，且法案的特點是「減稅快、減支慢」；當減稅規模高於預期，且集中在短期內實施，而削減的開支更偏向後期推進，市場對未來美債供給的再擴大充滿疑慮。

另從全球再平衡的經濟帳來看，由於美國正在減少對全球的公共義務支出，從收縮戰線到聚焦區域來減縮財政支出及赤字。但美國國會近期通過的減稅和支出法案，直接挑戰財政再均衡，示意政府債務供給仍將回到系統性上升的舊軌道上。美國的「淨國際投資部位」（ＮＩＩＰ）不斷惡化，未來十年期美債殖利率將遠高於百分之五。

美國處於「弱成長、高通膨」時期，使得長期債券殖利率和美元匯率成爲泄壓閥。除非全球政府的財政或貨幣政策出現重大轉變，否則全球長期利率可能繼續上升。利率若加速飆升，可能外溢至股市與匯市，觸動系統性風險警報。目前美日兩國長債殖利率均在歷史高位，已對資產定價構成系統性壓力。

過去日債是「礦坑中的金絲雀」，具有領先指標的意義。當市場關注日本央行升息和日本政府支出的擴張，即在宣告債券市場的風險。

全球債市供需問題的核心矛盾是美債，從目前減稅和關稅的兩條主線來看，減稅的進程直接影響未來美債供給的規模及確定性；關稅談判的進度則影響外資對美債需求強度的預期。確定的減稅加上不確定的關稅，只會讓市場的風險偏好情緒持續。

日債若出現無人願意接盤，是對全球債市變局的警示。日本首相石破茂日前在國會備詢時更表示：「日本的財政狀況不比希臘好」，此論一出引發市場擔憂，成爲日債殖利率快速飆漲的導火線，日債和美債殖利率也因此同步走高。美債和日債是兩大經典的「無風險資產」，也是其它流動性資產的「定價錨」；在全球大財政時代，當政府長債不再安全，投資人自然會尋找安全的避風港，今年金融市場的高波動或將是常態。