張正陽：日央行維持負利率指引，前瞻轉向仍存較大難度

張正陽（中國外匯投資研究院金融分析師）

日本央行年內首次例會維持負利率不變與預期一致，日元貶值加大符合貨幣邏輯與政策關聯。1月例會日本央行如市場預期並未調整貨幣政策，而是繼續決定暫緩政策變更。其前景展望報告着重向市場闡述消費者物價漲幅的下降趨勢，特別是將2024年消費者物價漲幅的預測從去年10月2.8%下調至2.4%。物價上漲預估維持在低於2%的預測，這也基本與日本央行的判斷一致。由此，市場透過上述數據對未來尤其是4月例會轉向的預期持續升溫。誠然如果日本央行下決心改變負利率政策，在短時間內尤其是4月較爲適宜，但以目前經濟表現及前景不確定性而言，4月如若轉向仍有一定風險。

首先需要剖析日本央行是否應儘早開始進行政策調整。從目前而言答案是肯定的，從包括2026在內近三年的物價預測展望報告中，預測物價上漲均維持於2%左右。在此基礎上，國內儘早實現物價目標和解除負利率政策，這都將是對於日本央行最有利的做法。然而，實際上日本央行早日下定決心實施政策修正仍存在較大障礙，特別是2%的物價目標實現是關鍵。回顧日本前期物價走勢，進口物價上漲導致的商品價格上調，而工資上漲並未有效緩解成本壓力，隨之而來的工資轉嫁至服務價格並回歸市場則尤爲突出。從時間週期看，4月正值日本全年薪資標準定調（日本新財年啓動之際），因而從這一點來看，4月能否達到2%的物價目標將是決定能否轉向的核心。就現實而言， 4月達到2%的物價目標仍是不可預見的。

其次央行基調釋出布實現2%物價目標的風險很大。無論未來實際的物價環境如何，日本央行都可以預見實現2%的物價目標，但在2%物價目標達成的環境不完善的情況下，日本央行宣佈實現2%物價目標是非常危險的。如果日本央行表示物價上漲和通脹預期將在2%左右呈現穩定跡象，未來金融市場或將一舉加強對當短期利率的衝擊即由負0.1%至正值。在這種情況下10年國債收益率將大幅上行，而企業和家庭將面臨利率大漲的窘境，從實際利率大幅上升出發，其導致的日元升值與股市暴跌將使得經濟產生巨大的不良影響。鑑於此風險，日本央行或不會宣佈實現2%的物價目標，而是在此基礎上逐步進行政策修正以輕副作用。

最後從當前資產價格及外部影響側重值得關注連帶關係。4月調整也絕非是日本央行轉向的最佳時機，隨着美聯儲及全球部分央行對於降息的預測有所推遲，這促使年初伊始的外匯市場上日元因美元的影響貶值趨勢逐漸加劇。然而，對於年內美聯儲降息的論調並未消除，如果市場強烈交織美聯儲在不久的將來將實施降息，未來美元貶值推進則將是推升日元匯率的關鍵。目前考慮到日元大幅升值所引發的連鎖反應，或許日本央行將無法下決心對負利率政策進行調整。除此之外，日本股市屢創新高也是短期無法調整的誘因，股市持續衝高最爲重要的一點在於日本政府對股市的支持，從投資中獲益從而增強投資者對日本股市的信心以及對日本經濟的信心，從而更好地帶動日本股市乃至經濟的振興，因而如若在4月轉向，日本股市的暴跌也將使得企業受到衝擊。

綜合而言，從目前多角度剖析，日本央行4月的例會中對政策修正都存在一定難度與阻力。雖然近期以植田和男在內的多位日本央行官員曾表示，當足夠確信日本實現2%可持續通脹後日本央行將考慮取消負利率政策，但這更像是雷聲大雨點小的輿論炒作，原因即炒作利率變動以穩定匯率。除上述因素外，參考春季薪資談判的結果也將是貨幣政策轉向的重點考量。由此看，未來日央行政策正常化可能遲於市場預期，其政策調整擺脫長期停滯尚存難度。

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