銀河證券：低利率時代歐洲資產配置啓示

智通財經APP獲悉，中國銀河證券發佈研究報告稱，歐元區低利率低通脹時期資產表現呈現“股票>債券>歐元”特徵。歐元區長期依賴寬鬆政策託底經濟，權益資產在低利率週期中表現優於固收及匯率資產。配置應聚焦結構性機會：1)防禦階段(2009-2014年)側重消費、醫療等抗週期行業；2)復甦期(2014-2019年)把握科技、工業等順週期板塊，受益於低融資成本與產業升級；3)後疫情時代關注信息技術、綠色能源等政策驅動領域。總體優先佈局盈利穩健、現金流充沛的龍頭企業。

中國銀河證券主要觀點如下：

低利率與低通脹環境：21世紀以來，歐元區經濟增長長期依賴外需，2004年強勁外需支撐其經濟復甦;2008年全球金融危機致外需收縮、內需疲軟，經濟增速下行，歐央行啓動非常規寬鬆政策。2009年歐債危機後，財政緊縮與債務風險抑制投資消費，經濟陷入停滯，歐央行進一步推行負利率、大規模資產購買等超寬鬆政策，卻因結構性改革滯後、人口老齡化等問題，削弱政策傳導效率，2010年代形成“低利率-低通脹-低增長”的常態化經濟困境。

歐元區政策特點：全球金融危機後，歐央行通過三輪資產購買計劃擴張資產負債表：2009年7月啓動CBPP1，2012年推OMT，年末資產達3萬億歐元;2014年6月借TLTRO等工具擴表，疫情前規模至4.7萬億歐元;2019年9月啓APP，2020年疫情期加碼PEPP，2022年資產規模達8.8萬億歐元，旨在通過擴貨幣、降利率刺激信貸與通脹。財政政策方面，2009-2013年歐元區以擴張政策穩經濟，2014年後因債務風險轉向緊縮，赤字率從2009年5.9%降至2019年0.6%，且成員國分化明顯，德國等核心國積累財政盈餘，希臘、意大利等南歐國家被迫嚴格緊縮，加劇區域經濟失衡。

歐元區經濟表現：(1)2008-2013年危機衰退期，受次貸危機、歐債危機衝擊，經濟先大幅下挫後短暫反彈，2011年因主權債務風險再度惡化，2013年逐步企穩，年均GDP增速-0.25%，投資消費疲軟，僅出口具韌性，成員國分化顯著，德國等製造業強國表現穩健，“歐豬五國”深陷債務與衰退循環;(2)2014-2019年復甦期，在量化寬鬆支持下經濟回暖，GDP增速2014年轉正，但企業投資受限、通脹持續低於2%目標，形成“低增長-低通脹-低利率”均衡;(3)2020年後疫情衝擊下，貨幣財政協同刺激推動2021年經濟反彈，卻因供應鏈中斷、能源價格上漲引發超預期通脹，標誌歐元區告別長期低通脹時代，對貨幣政策框架提出新挑戰。

歐元區資產表現：歐元區低利率低通脹時期資產表現呈現“股票>債券>歐元”特徵。債券方面，危機衰退期歐央行降息推動債券牛市，遵循“先壓信用利差、再壓期限利差”邏輯，2014年零利率政策後配置價值減弱。匯率上，歐元兌美元波動劇烈，2008-2017年因美經濟復甦優、美聯儲先退寬鬆，匯率從1.55降至近1，2017年歐央行結束擴表後略升，2022年俄烏戰爭後再度走弱至1-1.1區間。 權益市場整體突出，2011年後股市上漲，危機衰退期降息擡升估值驅動股價，復甦期盈利修復成新動力。

風險提示

海外降息不確定風險;特朗普新政策不確定風險;地緣因素擾動風險;市場情緒不穩定風險;國內政策落地效果不及預期風險。