醫美併購的“朗姿教訓”
導語：朗姿股份的模式——依賴資本驅動、通過快速併購整合形成連鎖規模，忽略了醫美行業“醫生和服務”的核心。
01 增長考驗
朗姿股份（002612.SZ）曾因搭上醫美風口而股價暴漲，不過，其打造“醫美第二增長曲線”的雄心，正遭遇現實的嚴峻考驗。
從表面業績看，朗姿股份勢頭良好。公司近期披露的2025年半年度業績預告顯示，預計上半年實現歸母淨利潤2.2億-2.6億元，同比增長31.74%-55.69%。
圖源：朗姿股份2025年半年度業績預告
然而，在扣除減持若羽臣（003010.SZ）獲得的1.6億元投資收益後，朗姿的扣非淨利潤僅爲0.9億元-1.3億元，同比下滑35.68%-7.09%。
圖源：朗姿股份2025年半年度業績預告
簡言之，剔除“炒股”收益，朗姿今年上半年的實際經營業績出現了下滑。
結合已經公佈的一季報，該趨勢更加明顯。今年一季度，朗姿的營業收入、扣非淨利潤、經營活動現金流全部出現下滑。
圖源：朗姿股份2025年一季報
業績走弱的“元兇”，正是朗姿近年來大力扶持的新增長引擎——醫美業務。
時尚女裝領域曾盛極一時的朗姿股份，在主業服裝與嬰童用品業務增長乏力後，自2016年起開啓戰略轉型，大舉跨界醫療美容服務領域。
圖源：朗姿服裝門店
截至2025年一季度末，朗姿已擁有41家醫療美容機構，包括綜合性醫院12家和門診部、診所29家；並運營包含米蘭柏羽在內的七大醫美品牌。
朗姿旗下的米蘭柏羽醫美醫院，圖源：朗姿官網
然而，作爲轉型核心的醫美業務，表現卻不盡如人意。
2025年第一季度，朗姿醫療美容業務板塊的收入和毛利潤，較上年同期分別減少9.22%和8.58%。更值得關注的是，醫美業務55.05%的毛利率，顯著低於女裝（64.51%）和嬰童（62.28%）兩大傳統業務板塊的盈利能力。
圖源：朗姿股份投資者關係管理信息
具體到品牌層面，問題更爲凸顯。
朗姿旗下七大醫美品牌中，僅晶膚醫美在今年一季度實現了正增長，其餘六大品牌均出現了不同程度的收入和利潤下滑。
圖源：朗姿股份投資者關係管理信息
早在2024年，朗姿醫美業務增長已顯露疲軟跡象。令人費解的是，朗姿仍於去年8月斥資5.82億元收購了醫美機構北京麗都100%和湖南雅美70%的股權。
回溯2020年-2021年，朗姿曾因“醫美概念”加持，股價在三個季度內暴漲7倍多，風光無限。
如今，醫美業務非但未能如預期般成爲強勁的新增長引擎，反而拖累公司整體業績和現金流表現。
02 資本敘事遭遇現實
醫美行業一度具備極佳的資本敘事特徵：高增長預期、易於支撐股價走勢、公衆認知與行業實況存在信息差。
然而，朗姿佈局的產業下游——醫美機構，真相併非如此。
從價值結構來看，上游藥械廠商佔據產業鏈核心，利潤佔比高達50%-70%；而下游服務機構雖佔據55%-60%的產值份額，利潤佔比卻僅有10%-25%，另有獲客渠道參與其中。
也就是說，醫美產業鏈中至少有一半的利潤，都歸於醫療上游廠商。直接面向C端客戶的終端機構，只能分得一小部分利潤，卻需要面對嚴苛的競爭烈度。
這一嚴苛體現在，經營一家醫美機構，必須配備儀器操作設備、裝修環境等，屬於典型的重資產行業。
醫美機構與醫院很像，光電類項目等設備的折舊期通常在5年-10年。折舊期一過或市場風潮變化，就需要添購或更新設備。
此外，操作醫美項目的醫生薪酬，也是一筆不小負擔。業內人士透露，每個醫生年收入在5萬-20萬元不等。而北上廣機構的醫生收入，每月底薪就要2萬-3萬元，外加5個-10個點的提成收入。
此外，監管對醫療美容機構的投資人有嚴格規定，目前國內大部分醫美機構都是個人或機構獨資，很難通過加盟減輕資本投入負擔。
饒是如此，事故、糾紛頻發，幾乎都集中在了醫美機構這個“前線陣地”上。
以朗姿爲例，僅2021年-2023年兩年，其旗下的四川米蘭就發生了三起醫療糾紛。
圖源：港灣商業觀察
一旦發生問題，消費者首先會找到醫美機構進行維權。大多數情況下，醫美機構不得不承擔賠償義務。
由於行業門檻相對較低，新玩家紛紛涌入，激化了價格戰。2025年1月全國專科醫美機構已達21000家，相比去年增加了約2400家。
利潤漸薄、風險升高，“醫美四大家族”莆田系資本自2020年起，紛紛套現離場。
朗姿接手的北京麗都（現已改名北京米蘭柏羽麗都醫療美容整形醫院），實控人遊宗武父子亦是莆田系背景。
該機構成立於2010年，輝煌時期集中在2015年-2020年。這一時期，遊宗武通過資本運作將麗都推向新三板，2017年營收達4.79億元，甚至吸引復星系投資，估值超4.8億元。但此後因管理混亂、廣告費吞噬利潤、醫療糾紛頻發，最終資不抵債，遊氏父子也從億萬富翁淪爲老賴。
據接近北京麗都的人士透露，主力業績團隊早已於2021年離開。朗姿2024年“接手”時，該機構已是明日黃花。
明知醫美機構盈利不易，朗姿爲何還要執意爲之？
這是因爲，醫美機構，是切入醫美賽道阻力最小、估值彈性也最大的機會。
高價值的上游門檻極高。除了幾家上市公司華熙生物、鉅子生物、愛美客（300896.SZ）和錦波生物（832982.BJ），就是還未上市、但已被一級市場推高估值的高科技企業，新玩家難以染指控制權。
相比之下，直接收購醫美機構，是跨界玩家快速切入賽道、享受概念紅利、實現資本高效率變現的“捷徑”。
業內人士認爲，朗姿之所以跨界醫美領域，很大程度上正是看中了其作爲“資本故事”的潛力。
朗姿初涉醫美的2015年前後，醫美正是資本市場的熱門題材。
彼時的研究數據顯示，2011年-2019年間，國內醫美市場規模年均複合增長率超20%。高昂的客單價、“立竿見影”效果帶來的高復購率，疊加“消費升級”風潮，令資本趨之若鶩。
2019年底，玻尿酸巨頭華熙生物登陸科創板後市值一度逼近1500億的盛況，更強化了這種狂熱。
基於此，朗姿從2016年正式進軍醫療美容服務行業。從這一年開始，朗姿幾乎以每年一場投資或收購的節奏，拓展醫美佈局。
2016年至今朗姿在醫美服務領域的投資，來源：公開數據
2014-2015年及2020-2021年，朗姿股價都因醫美併購消息而出現大幅飆升。
朗姿股份股價走勢圖（月K線），圖源：Wind
而此後朗姿實控人家族開始套現。2021年6月，股價飆升至歷史高點67元/股後，實控人申東日之父申炳雲隨即大筆減持，合計套現約6.33億元。
圖源：朗姿股份公告
03 趨向“小而美”
從申炳雲套現的2021年6月前後至今，朗姿股份的股價從71.6元的高點，已跌去近74%。
更深層次的問題在於，朗姿依靠資本併購擴張的連鎖醫美模式，與行業的本質特徵，存在根本性衝突。
醫美服務發達的市場經驗表明，這是一個高度依賴醫生個人技術、信任和品牌，天然趨向“小而美”和去中心化的行業。
以美國爲例，其醫美機構連鎖化率不足15%，主流是“中央廚房（提供平臺支持）+個人診所（醫生爲核心）”的模式。但這背後，是極其嚴格的醫師認證體系，如整形/美容外科醫師培養週期長達13年-15年，確保了服務質量與醫生個人價值的核心地位。
反觀朗姿的模式——依賴資本驅動、通過快速併購整合形成連鎖規模，忽略了醫美行業“醫生和服務”的核心。
“買買買”，難以有效整合醫生資源、保證服務質量的標準化和持續性，也未能建立起真正差異化的核心競爭力。
國內醫美市場，本身也在向更精細化、醫生主導的個人工作室或精品機構演化，大規模連鎖模式面臨嚴峻挑戰。
資本運作與實體經營的深層矛盾，或許纔是朗姿醫美困局的真正根源。