一個IPO，小賺170億

退出終於好起來了。

A股迎來新一波IPO高潮的同時，海外IPO市場也在回暖。黑石最新的一個IPO項目拿下了超過20億歐元（約170億元人民幣）的回報。

這家IPO的公司是名爲Cirsa西班牙博彩巨頭，它2018年被黑石收購，7月9日在巴塞羅那交易所上市。

由於歐洲IPO環境的低迷，Cirsa的IPO曾數度推遲，很多人擔憂Cirsa的IPO會慘淡收場。沒想到的是，在發行階段，Cirsa拿到了數倍的超額認購，新股被一掃而空。首日開盤，Cirsa股價大漲6.7%，市值達到27億歐元。

《金融時報》稱，這是持續低迷的歐洲IPO市場的一次罕見成功。《彭博財經》則寫道，Cirsa的成功上市至關重要，它爲下半年歐洲的IPO市場氛圍定下了基調。

過去兩年，黑石跟大多數同行們一樣遭遇了退出難。財報顯示，2025年一季度黑石的退出績效收入（也就是carry）僅4.6億美元，同比下滑14%，而2024年同比2023年已經下滑了16%。這期間，黑石的幾筆重要退出都是通過併購完成的，近乎看不到大型IPO。因此，對黑石來說Cirsa的成功上市也是一筆非常難得的漂亮退出。

4倍回報，教科書式的併購

Cirsa是西班牙的一家老牌博彩公司，它成立於1978年，是西班牙將博彩業合法化之後最早一批創立的博彩公司之一。到2017年，Cirsa已經成爲西班牙最大的博彩公司之一，旗下擁有150餘家賭場，180餘家遊戲廳，還將業務擴張到了意大利、拉丁美洲。其創始人Manuel Lao Hernández還一度成爲西班牙首富。

2017年，Cirsa創始人萌生退意，尋求賣掉公司。當時，包括黑石、阿波羅全球資管在內的一衆PE巨頭都參加了競標，最終黑石勝出。2018年4月，黑石宣佈從創始人手中收購Cirsa 100%的股權。據媒體報道，交易中Cirsa的估值約21億歐元。

此後的七年時間，黑石完美地展示了一家頂尖PE機構是如何通過運營提升、戰略併購和複雜的金融運作，在數年內爲投資者創造巨大價值的。

開頭提到，此次Cirsa上市後市值最高點僅27億歐元，看起來只比7年前黑石的收購價升值了6億歐元，那麼黑石的20億歐元回報是怎麼來的？

據報道，在2018年的收購中，黑石進行了大約15億歐元的槓桿融資，這麼算其股權投入僅5億多歐元。在2019年9月，黑石讓Cirsa開展了一輪所謂“股息資本重組”，也就是讓Cirsa發行了3.75億歐元的PIK（高級擔保實物支付）票據，然後將融到的資金以股息的形式全部分配給了股東，也就是黑石集團。

因此，收購後僅一年，黑石就收回了過半的股權投資成本。

然後，在上市前夕Cirsa又進行了一輪“突擊分紅”，一次性向股東支付了2.3億歐元的股息。至此，黑石在Cirsa還沒上市的時候實際上已經收回了全部投資成本。

Cirsa上市時發行了18%的新股，籌集了4億歐元的資金。上市後，Cirsa的管理團隊持有大約4%的股份，黑石的持股比例下降至78%。按發行價，黑石的持股市值約爲17億歐元。按最新股價，黑石的持股市值約達20億歐元。《金融時報》報道，有知情人士稱，Cirsa的IPO估值是黑石所投資股權價值的2.5倍以上，這樣看上面的計算應該是大致準確的。

持股市值再加上歷史上的兩次分紅，黑石目前的總投資回報可超過21億歐元。

這也就意味着，黑石的這場併購在第一年DPI就超過了0.5，在第七年DPI順利超過1，且拿下接近4倍的總回報，每一個步驟都執行的幾乎完美，堪稱一個教科書式的併購案例。

從負債累累到利潤翻倍，黑石如何做到的？

當然，這一切能實現的前提是，黑石的確把Cirsa經營的非常不錯。

如果回顧一下從2018年到2025年這七年間發生的事情，黑石對Cirsa的收購時機其實算不上多好。因爲收購後沒多久新冠疫情就爆發了，博彩作爲一種休閒旅遊行業，幾乎是遭遇了滅頂之災。在2020財年，Cirsa的業務幾乎完全停擺，錄得-2億歐元的自由經營現金流，債務急劇飆升，並被標普下調評級至B-。面對Cirsa的債務危機，黑石不得不親自下場，收購了大約1.2億歐元由Cirsa發行的不良債務。

但Cirsa最終在黑石集團的支持下成功度過了危機。在疫情管控放鬆的第一時間，Cirsa的業績迅速反彈，不僅回到了疫情前，還取得了可觀的增長，EBITDA幾乎翻了一倍。

黑石是如何做到的？

首先，在被收購前，Cirsa就是一家業績良好、現金流充沛的企業，這本身就給黑石提供了巨大的騰挪空間。

Cirsa在2017財年的營業收入爲17億歐元，EBITDA（息稅折舊及攤銷前利潤）爲3.5億歐元。標普的評級報告顯示，在經過2018年的併購和2019年的股息資本重組後，Cirsa的債務與EBITDA的比率爲5.5倍。雖然對於一家普通公司來說，這樣的債務水平已經很不健康。但在槓桿併購中，債務與EBITDA的比率超過10倍的情況也比比皆是，Cirsa的債務水平仍然偏低。

更重要的是，Cirsa還擁有良好的業績成長性。在被收購前，Cirsa的EBITDA已經保持了連續12年的增長，可見其本身就經營的非常不錯。

因此，黑石在收購Cirsa後並不需要對它做大刀闊斧的改造。

首先，黑石不需要搭建新的管理層。時任Cirsa CEO名爲Joaquim Agut，是一位2006年就加入公司的老員工。收購後，黑石直接將Joaquim Agut升任董事長兼CEO，繼續帶領公司前進。

其次，黑石也不需要對公司的戰略做重大的調整。黑石在收購聲明中明確表示，將全力支持公司現有的戰略規劃，進行旨在促進增長的、延續性的投資。

當然，這並不是說黑石只需要“躺贏”就行了。

黑石的另一面：隱形的全球博彩巨頭

作爲全球最大PE的黑石，對博彩行業早就不陌生了，也曾經賺過大錢。

2014年，黑石曾以17.3億美元收購美國拉斯維加斯最大的酒店賭場拉斯維加斯大都會酒店。2021年，黑石以56.5億美元的價格將它賣給了美高梅。

2023年，黑石又出價63億美元收購了澳大利亞最大的賭場Crown Resorts。

這樣看來，可以說黑石是全球最大的賭場老闆之一，對於怎麼運營賭場已經形成了自己的一套打法。雖然說沒有換血式的大改造，Cirsa在黑石治下的變化還是非常明顯。

首先，黑石推動Cirsa展開了大規模的收購活動。2018年收購了墨西哥的Winland Casino，2023年收購了秘魯的Apuesta Total和意大利的Modena Giochi，2025年收購了葡萄牙的Casino Portugal。以上只是部分舉例，在過去七年間，Cirsa的收購有數十筆之多。通過這些收購，Cirsa成爲歐洲和拉丁美洲博彩市場最大的整合者。

黑石的另一大功績，是推動Cirsa的線上業務取得了突破性進展。Cirsa過去主要是經營實體賭場、老虎機等，幾乎沒有線上業務。黑石入主後，Cirsa通過收購西班牙線上博彩公司Apuesta Total等交易，開始佈局線上。過去兩年，線上業務成爲Cirsa最亮眼的增長引擎。2025年一季度，Cirsa已經有22.7%的收入來自線上，上年同期這一數字是16.7%。

另外，黑石還把自己在拉斯維加斯經營賭場的經驗帶到西班牙，通過擴建現有場館，將Cirsa從單一的賭場，打造爲集博彩、餐飲、表演於一體的“全方位娛樂”空間，最大化的挖掘客戶價值。

經過這些努力，2024年Cirsa的收入增長至21.5億歐元，同比增長8%。同時，其EBITDA同比增長11%，達到6.99億歐元，與疫情前相比幾乎翻了一倍。

上市前，Cirsa的債務/EBITDA比率已經降到了3.4，接近普通公司的水平。上市融資後，這一比率進一步降至2.8，已經完全消化了槓桿併購造成的債務負擔。這也是Cirsa的IPO能取得較高估值的關鍵原因。

不過，Cirsa目前大約25億歐元的市值，其實並沒有達到黑石曾經的預期。早在2022年，黑石就有意讓Cirsa上市，當時傳出的目標估值是30億歐元，後因市場變化而放棄。

黑石在此次IPO中並未出售任何股份，黑石會選擇何時完成退出還是個未知數。Cirsa在一份聲明中表示，它在上市後的3年之內，還將花費4億至5億歐元開展併購，且目前已經確定了多達100個潛在的收購目標。因此，黑石的這筆收購或許還有繼續增值的空間。