熊園：重視工業品價格的積極變化

熊園、薛舒寧 （熊園 系國盛證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

每半月，我們基於“供給、需求、價格、庫存、交通物流、流動性”6大維度，跟蹤最新宏觀高頻數據的邊際變化，本期爲2025.7.28-2025.8.10相關數據跟蹤

核心結論：基於6大維度的高頻數據，近半月的核心變化有二：一是“反內卷”政策預期下，多數中上游工業品價格均反彈，上游開工也多數回升。二是地產銷售仍偏弱，其中：30城新房銷售環比小升、但仍爲近年同期最低，18城二手房銷售環比延續回落、且弱於季節規律。

1、往後看，關注高頻相關的三條主線：1）一旦形勢惡化可能很快出臺增量政策，緊盯出口、消費、地產等基本面數據；2）“反內卷”從行業自律到實質性落地，後續供給端政策可能進一步加碼，緊盯加大行業協會督促力度、提高環保能耗標準或限產等；3）緊盯中美貿易談判，尤其是可能的中美最高層會晤。

2、具體看，近半月（2025.7.28-8.10）高頻表現如下：

>供給：上游開工多數回升，中下游開工延續偏強；

>需求：新房銷售小幅回升、二手房銷售回落，生產復工改善；

>價格：除水泥外，工業品價格多數回升；豬肉價格下跌；

>庫存：電廠存煤、瀝青庫存下降，鋼材、水泥庫存回升；

>交通物流：航班執飛數量續升，航線運價回落；

>流動性：專項債發行有所提速，國內債券收益率小幅回升。

報告摘要：

一、供給：上游開工多數回升，中下游開工延續偏強。

>上游看，除水泥開工率外，上游開工多數回升。近半月，全國247家樣本企業高爐開工率均值環比回升0.1個百分點至83.6%，相比2024年、2019年同期分別偏高2.9、5.9個百分點。焦化企業開工率均值環比回升0.1個百分點至68.9%，相比2024年、2019年同期分別偏低2.5、4.8個百分點。石油瀝青裝置開工率均值回升1.6個百分點至32.4%，環比強於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲增0.9個百分點），相比2024年同期偏高6.0個百分點、相比2019年同期偏低10.6個百分點。水泥粉磨開工率均值環比再度回落4.2個百分點至37.2%，續創近年同期新低，環比弱於季節規律（2019-2024年同期均值爲增0.5個百分點），相比2024年、2019年同期分別偏低9.6、27.1個百分點。

>中下游看，汽車、滌綸長絲開工率均回落，但仍在高位。近半月，汽車半鋼胎開工率均值環比回落1.5個百分點至74.4%，絕對值仍爲近年同期次高。江浙地區滌綸長絲開工均值環比回落1.4個百分點至約91.1%，爲近年同期次高，相比2024年、2019年同期分別偏高2.8、1.5個百分點。

二、需求：新房銷售小幅回升、二手房銷售回落，生產復工改善。

>生產復工：近半月，沿海8省發電日均耗煤均值環比回升5.3%至約232.8萬噸，基本符合季節性（2017-2024年同期均值爲增5.5%），同比降幅收窄至3.0%。百城土地周均成交1345.3萬㎡，環比回升36.0%，強於季節規律（2019-2024年同期均值爲-0.7%）；同比降幅收窄至1.8%，絕對值仍爲近年同期偏低水平；鋼材表需、螺紋鋼表需環比強於季節性，但絕對值均爲近年同期次低：鋼材、螺紋表需分別環比-2.3%、-2.0%，2019-2024年同期均值分別-4.0%、-6.2%，同比均轉爲上漲，分別爲2.1%、1.9%。

>線下消費：新房銷售小幅回升、二手房繼續回落，乘用車銷售有所回落。

1）新房：近半月，30大中城市新房銷售環比回升7.4%，強於季節規律（2017-2024年同期均值爲增0.3%），同比降幅擴大至16.7%。

2）二手房：18城二手房銷售面積均值爲20.4萬㎡，環比降9.2%，弱於季節規律（2017-2024年同期環比均值爲-6.3%），同比升幅收窄至7.2%。

3）乘用車：7月乘用車日均銷售5.9萬輛，環比回落12.9%，同比增幅收窄至6.1%。年初以來，乘用車日均銷售6.0萬輛，同比增10.4%。

三、價格：除水泥外，工業品價格多數回升；豬肉價格下跌。

>上游資源品：價格多數上漲。南華綜合指數均值環比小幅回落0.1%，同比轉爲上漲2.1%。重點商品中：布油價格近半月均值環比回升1.2%，同比降幅收窄至11.4%。黃驊港Q5500動力煤價均值環比上漲3.8%，同比降幅收窄至21.6%。鐵礦石價格均值環比上漲1.8%，同比轉爲上漲2.8%。

>中游工業品：鋼材價格上漲，水泥價格續跌。螺紋鋼現貨價格均值環比上漲1.3%，爲近年同期次低，同比轉爲上漲0.6%。水泥價格指數均值環比續降2.6%，同比降幅擴大至10.8%。

>下游消費品：豬肉價格均值環比下跌0.9%至約20.5元/公斤，同比降幅擴大至19.7%。蔬菜價格環比上漲2.4%，弱於季節規律（2017-2024年同期均值爲3.9%），同比跌幅擴大至13.8%。

四、庫存：電廠存煤、瀝青庫存下降，鋼材、水泥庫存回升。

>能源：沿海8省電廠存煤環比回落0.6%、強於近年同期均值，絕對值仍在近年同期偏高水平，同比降幅收窄至3.3%；

>金屬：鋼材、電解鋁庫存環比分別升3.6%、10.9%，絕對值均在低位。

>建材：瀝青庫存環比降1.4%，同比降幅收窄至29.3%。水泥庫容比均值環比上升0.3個百分點至65.8%，同比轉爲上升0.3個百分點。

五、交通物流：航班執飛數量續升，航線運價回落。

>人員流動：近半月，商業航班執飛數量環比續升0.3%，仍爲有數據以來同期最高；相比2024年、2019年同期分別偏高2.1%、12.3%。地鐵客運人數環比回落3.3%、仍在高位，相比2024年同期偏低0.4%。

>出口運價：近半月來，BDI指數環比小降0.1%，同比降幅擴大至19.2%；CCFI指數環比下降5.1%，同比降幅擴大至42.2%。

六、流動性跟蹤：專項債發行有所提速，國內債券收益率小幅回升。

>貨幣市場流動性：近半月，央行持續呵護流動性，通過OMO淨回籠5296億元；通過3個月期買斷式逆回購投放7000億元。貨幣市場利率普遍回落，DR007、R007、Shibor（1周）中樞環比分別回落2.1bp、4.7bp、3.7bp。R007、DR007利差穩中小升、但絕對值仍在低位，指向不同機構之間流動性分層並不明顯，銀行間市場流動性較爲充裕。3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比分別回落0.3、0.1bp。

>債券市場流動性：近半月利率債發行14809.4億元，環比少發1153.5億元；地方專項債發行5026.3億元；年初以來累計發行28178.6億元，如果按照4.4萬億元額度計算，發行進度64.0%，有所提速。10Y、1Y國債到期收益率中樞分別回升2.1、0.7bp，分別收於1.690%、1.356%。

>匯率&海外市場：近半月來，受貿易緊張局勢緩解以及美聯儲的鷹派立場支撐，美元指數小幅走強，均值環比上漲0.9%、收於98.267。其中：美元兌人民幣（央行中間價）均值回落0.1%。截至8月8日，10年期美債收益率較兩週前回落13.0bp、收於4.27%；中美利差（中國-美國）倒掛幅度收窄8.1bp、收於258.0bp。

風險提示：

正文如下：

一、供給：上游開工多數回升，中下游開工延續偏強

除水泥粉磨開工率外，上游開工多數回升。近半月來，全國247家樣本高爐開工率均值環比回升0.1個百分點至83.6%，相比2024年、2019年同期分別偏高2.9、5.9個百分點。焦化企業開工率均值環比回升0.1個百分點至68.9%，相比2024年、2019年同期分別偏低2.5、4.8個百分點。石油瀝青裝置開工率均值回升1.6個百分點至32.4%，環比強於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲增0.9個百分點），相比2024年同期偏高6.0個百分點、相比2019年同期偏低10.6個百分點。水泥粉磨開工率均值環比再度回落4.2個百分點至37.2%，續創近年同期新低，環比弱於季節規律（2019-2024年同期均值爲增0.5個百分點），相比2024年、2019年同期分別偏低9.6、27.1個百分點。

中下游開工仍有韌性。近半月來，汽車半鋼胎開工率均值環比回落1.5個百分點至74.4%，仍爲近年同期次高，相比2024年同期偏低4.7個百分點、相比2019年同期仍然偏高6.7個百分點。江浙地區滌綸長絲開工均值環比回落1.4個百分點至約91.1%，爲近年同期次高，相比2024年、2019年同期分別偏高2.8、1.5個百分點。

二、需求：新房銷售小幅回升、二手房銷售回落，生產復工改善

1.生產復工：發電耗煤同比降幅收窄，鋼材表需同比轉正，土地成交小幅改善

沿海8省發電耗煤環比回升、同比降幅收窄。近半月來（7.25-8.7），沿海8省發電日均耗煤均值環比回升5.3%至約232.8萬噸，環比與近年同期均值基本持平（2017-2024年同期均值爲增5.5%），同比降幅收窄至3.0%。

百城土地成交環比回升、同比降幅收窄。近半月（數據截至8.3），百城土地周均成交面積均值錄得1345.3萬㎡，仍爲近年同期偏低水平；環比回升36.0%，強於季節規律（2019-2024年同期均值爲-0.7%）；同比降幅收窄至1.8%，相比2019年同期偏低37.5%。

鋼材表需、螺紋鋼表需環比強於季節規律，絕對值均爲近年同期次低。近半月，鋼材表觀需求回落、均值環比下降2.3%至約848.9萬噸，降幅小於近年同期均值（2019-2024年同期環比均值爲-4.0%），絕對值爲近年同期次低，同比轉爲上漲2.1%，相比2019年同期偏低17.4%。其中：螺紋鋼表需均值環比回落2.0%至約207.1萬噸，強於季節規律（2019-2024年同期環比均值爲-6.2%），絕對值爲近年同期次低，同比轉爲上漲1.9%，相比2019年同期偏低40.5%。

挖掘機、重卡銷售環比均強於季節規律，同比漲幅擴大。7月挖掘機銷量1.71萬臺，環比6月回落8.9%，強於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲-19.5%），同比增幅擴大至25.2%。其中：國內銷售0.73萬臺，環比6月下降10.2%，同比提升17.2%。6月重卡銷量9.79萬輛，環比5月增加10.2%，仍然強於近年同期均值（2019-2024年同期均值爲增0.4%），同比增幅擴大至37.1%。

2.線下消費：新房銷售小幅回升，二手房銷售回落，乘用車銷售有所回落

30城新房成交環比小幅回升，但同比降幅擴大，絕對值再創近年同期新低。近半月來，30大中城市新房日均銷售環比回升7.4%，強於近年同期均值（2017-2024年同期均值爲增0.3%），絕對值續創近年同期新低，同比降幅擴大至16.7%，相比2019-2021年同期均值分別下降62.7%、67.0%、58.7%。

18城二手房銷售環比顯著回落、同比增幅收窄。近半月來，18個重點城市二手房銷售面積均值爲20.4萬㎡，環比降9.2%，弱於近年同期均值（2017-2024年同期環比均值爲-6.3%），同比增幅收窄至1.9%。年初以來，18個重點城市二手房日均成交面積23.1萬㎡，相比2024年同期升幅收窄至約7.2%。

乘用車銷售有所回落。據乘聯會，7月乘用車日均銷售5.9萬輛，環比回落12.9%，同比增幅收窄至6.1%。年初以來，乘用車日均銷售6.0萬輛，同比增10.4%。

觀影人次環比大幅回升、同比轉正。近半月來，全國電影觀影人次回升，均值錄得662.9萬人次，環比上升89.6%、強於近年同期均值（2017-2024年同期環比均值爲增63.5%），同比轉爲上升91.5%，相比2019年同期偏低30.7%。

三、價格：除水泥外，工業品價格多數上升；豬肉價格下跌

上游資源品：南華綜合指數同比轉爲上漲，原油、煤炭、鐵礦石等價格均上漲。近半月來，南華綜合指數均值環比小幅回落0.1%，同比轉爲上漲2.1%。重點大宗商品中：布倫特原油價格近半月均值環比回升1.2%，同比降幅收窄至11.4%。黃驊港Q5500動力煤平倉價均值環比上漲3.8%，同比降幅收窄至21.6%。鐵礦石期貨（連續合約）結算價近半月均值環比上漲1.8%，同比轉爲上漲2.8%。

中游工業品：鋼材價格環比上漲、水泥價格環比續跌。近半月來，螺紋鋼現貨價格均值環比上漲1.3%，爲近年同期次低，同比轉爲上漲0.6%。水泥價格指數均值環比續降2.6%，同比降幅擴大至10.8%。

下游消費品：豬肉價格環比下跌，蔬菜價格小幅上漲。近半月來，豬肉價格均值環比下跌0.9%至約20.5元/公斤，同比降幅擴大至19.7%。蔬菜價格環比上漲2.4%，弱於季節規律（2017-2024年同期均值爲3.9%），同比跌幅擴大至13.8%。

四、庫存：電廠存煤、瀝青庫存下降，鋼材、水泥庫存回升

1.能源庫存

沿海8省電廠存煤環比小幅回落、絕對值仍在高位；全美原油及石油產品庫存續升。近半月來，沿海8省電廠存煤均值環比回落0.6%，強於近年同期均值（2017-2024年同期環比均值爲-3.5%），同比降幅收窄至3.3%、相比2019年同期偏高14.4%。截至2025年8月1日，全美原油及石油產品庫存環比續升961.4萬桶，絕對值回升至16.63億桶。

2.工業金屬

鋼材、電解鋁庫存環比均上升，但仍在低位。近半月來，鋼材庫存環比上升3.6%，續創近年同期新低，同比降幅收窄至17.8%。電解鋁庫存環比上升10.9%、強於近年同期均值（2017-2024年同期均值爲-1.3%），絕對值爲近年同期次低，同比降幅收窄至35.6%。

3.建材庫存

瀝青庫存下降、水泥庫存回升。近半月，瀝青庫存（廠庫+社庫）環比降1.4%，同比降幅收窄至29.3%。水泥庫容比均值環比上升0.3個百分點至65.8%，同比轉爲上升0.3個百分點。

五、交通物流：航班執飛數量續升，航線運價回落

人員流動：商業航班執飛數量續升，地鐵出行人數回落，絕對值均爲近年同期偏高水平。近半月來，商業航班執飛數量均值環比續升0.3%至約17060架次/日，仍爲有數據以來同期最高；相比2024年、2019年同期分別偏高2.1%、12.3%。10個重點城市地鐵客運人數均值環比回落3.3%、仍爲近年同期偏高水平，相比2024年同期偏低0.4%。

出口運價：BDI指數、CCFI指數回落。近半月來，波羅的海乾散貨指數（BDI）環比小降0.1%，錄得均值2029.5點，同比增幅擴大至19.2%。中國出口集裝箱運價指數（CCFI）環比下降5.1%，同比降幅擴大至42.2%。

六、流動性跟蹤：專項債發行有所提速，國內債券收益率小幅回升

1.貨幣市場流動性

流動性投放：由於8-9月政府債可能再迎供給高峰，央行前置呵護，通過OMO和買斷式逆回購加大流動性投放。具體看，近半月央行通過OMO實現貨幣投放27899億元，到期回籠33195億元，淨回籠5296億元；通過3個月期買斷式逆回購投放7000億元。

貨幣市場利率：由於流動性合理充裕，貨幣市場利率普遍回落。近半月來，DR007、R007、Shibor（1周）中樞環比分別回落2.1bp、4.7bp、3.7bp，但絕對值仍然高於7天逆回購利率。R007、DR007利差穩中小升、但仍在低位，仍然說明當前流動性寬鬆，不同機構之間流動性分層並不明顯。同業存單到期收益率中樞環比小幅回落，3月期AAA、AA+同業存單到期收益率環比分別回落0.3bp、0.1bp。

整體看，繼續提示：5.7降準降息後貨幣政策短期進入觀察期；鑑於全年經濟下行壓力仍大，貨幣寬鬆應還是大方向，年內大概率還會再降準降息，基本面仍是決定貨幣寬鬆節奏、力度的重要變量。

2.債券市場流動性

一級市場：近半月來，利率債合計發行14809.4元，環比上期少發1153.5億元。具體看：國債發行6488.1億元，環比少發5.5億元。地方政府債發行5026.3億元，環比少發1243.0億元，其中：地方專項債發行2234.7億元；年初以來累計發行28178.6億元，如果按照44000億元的額度計算，發行進度64.0%，發行有所提速。政策性銀行債發行3295.0億元，環比多發95.0億元。

二級市場：近半月來，國債到期收益率小幅回升。其中：10Y、1Y國債到期收益率中樞環比分別回升2.1、0.7bp，分別收於1.690%、1.356%。

3.匯率&海外市場

近半月來，受貿易緊張局勢緩解以及美聯儲的鷹派立場支撐，美元指數小幅走強，均值環比上漲0.9%、收於98.267。其中：美元兌人民幣（央行中間價）均值回落0.1%。截至8月8日，10年期美債收益率較兩週前回落13.0bp、收於4.27%；中美利差（中國-美國）倒掛幅度收窄8.1bp、收於258.0bp。

風險提示：政策力度、外部環境、地緣博弈等超預期變化。