興證全球楊世進：不疏漏細分行業機會，不在大方向上犯錯

1887年， 一位方臉、鷹鉤鼻、具備銳利眼神的英國作家亞瑟·柯南道爾，在一份年末出版的平裝雜誌上發表小說《血字的研究》，由此塑造出一位智商過人、擅長多項技能、思維獨闢蹊徑的私家偵探——夏洛克·福爾摩斯。

此後的138年間，這個形象成爲了最深入人心的偵探角色之一，某種程度上更成爲了偵探的代名詞。

這背後的原因，除了跌宕起伏、不落窟臼的劇情外，福爾摩斯本人具備的多重能力、冷靜、行動力和思考力兼備的特點，確實符合了絕大部分人對偵探的刻板印象。

在興證全球基金的基金經理楊世進看來，投資活動某種程度上也與“偵探”類似：

投資者需要主動收集並處理來自各個渠道的、置信度不同的信息，並將這些信息融合貫通，做出最大概率的推理，以及隨後很好的執行。

尤其是要謹記：“有些正確的結論，並不來自於對方口中的清楚表示（後者可能也未必正確），而是基於各種信息的綜合推理所得。”

或許也是因爲具備上述的特質，楊世進的事業最終還是導向了公募基金管理。

楊世進的學生生涯，雖然完全看不出他打算投身金融行業，但其實或“明”或“暗”的都在爲投資這個“終局”服務。

他是2002年參加高考的，那年有個膾炙人口的廣告說21世紀是生命科學的世紀。他由此把生命科學作爲考學的目標。而當年他也考入了北京大學醫學部本碩連讀，就讀生命科學的一個子分支，藥學專業。

北大醫學部是一個相對獨立的地方，科研氛圍、學習氛圍很濃，大家都沿着一條學術的道路走。楊世進當年曾經跟隨一位出色的年輕學者參與一個科研項目，每天早上8點開始、夜裡12點結束，一週工作六天，依然覺得充實和開心無比。

日後，楊世進善於鑽研、邏輯推理嚴密等特點，都在當年的學業中受到了嚴格的訓練。

在楊世進看來，研究最重要的事情，是尊重客觀規律，實事求是。敢於獨立的形成觀點，不人云亦云，不草率跟風。哪怕是根據公開信息做嚴格的科學推理，有時候比從他人口中的結論更客觀和有效率。

他曾經很長時間從事醫藥醫療的行業研究。他曾經發現，不少賣方的同行在研究一個創新藥的規模時，往往基於一些主觀判斷來“拍腦袋”。而楊世進則會非常強調，希望這個紮實的研究工作和有依據的推理預測方法來形成結論。

人的思維會被情緒主導，無法做到真正的客觀思考和實事求是。當你能夠做到尊重數據，擺脫主觀偏見，就已經超越了很多人。”他說。

2008年，楊世進碩士畢業後通過國家知識產權局專利局的參公事業單位考試“上岸”，他畢業的第一個崗位是專利審查。這個崗位的主要工作，是覈實申請的專利對人類的貢獻程度——基於手頭的所有信息平臺。《專利法》有一個法理基礎——“公開換保護”，即基於專利擁有者對人類做出的貢獻多少與給予相應的權益保護範圍。

在這份工作中，楊世進積累了基於各種公開信息渠道，蒐集、總結信息並形成一定結論的能力。當年的他涉及的公開信息檢索渠道包括各種學術平臺，各類研究文獻，以及各種官方網站的信息。

這對日後楊世進的研究投資的一大影響是，他能夠比較有效的通過蒐集公開信息做推理判斷

2010年，機緣巧合之下，他進入公募基金行業。楊世進的第一個挑戰來自於看石油石化和煤炭行業。

但楊世進在這個領域表現出了很好的適應力，在跟蹤這兩個行業的過程中，楊世進很快找到感覺，寫的深度報告獲得認可，也抓住了2010年到2011年的煤炭行業的機會。

楊世進仍然希望能夠研究醫藥。他後續重歸醫藥研究賽道，實現了這個願望。在積累幾年後，他跳槽至興證全球基金，繼續“蹲馬步”（從事買方研究）。

在2011年到2018年年底，楊世進都在興證全球基金任醫藥行業研究員。長期的深耕，讓他養成了許多好習慣，比如，當行業處於冷門時，仍舊積極調研。比如，儘量多的深入並覆蓋各個細分子行業（醫藥行業有各門類行業中最繁雜的細分行業分類）。

這些積累都爲他日後的多樣性研究、多元化投資打下了基礎。

儘管正式出任基金經理崗位的年份不長，但楊世進積累的經驗可不少。他在出任基金經理助理時，就很注重積累投資經驗，並向公司內的成熟投資經理學習，而興證全球基金良好的投研氛圍也給了楊世進良好的學習機會與土壤。

在楊世進擔任基助期間，謝治宇作爲投資總監，會每月與基助們開一次會；同時，日常也會敞開辦公室給基助提供指點，利用這個機制，楊世進獲得了很多的長進。

此外，興證全球歷史上的知名基金經理，不少也是楊世進默默“學習”的榜樣，包括傅鵬博、董承非等。

楊世進在興證全球基金裡真正學到了如何給創新藥這樣的成長股估值，如何做週期股投資的方法。

他記憶猶新的是，一次聽前輩主持週期股的投資討論。當時首先是各週期行業的研究觀點彙總。當研究員演講結束，前輩問楊世進：你覺得究竟該如何做好週期股的投資？楊世進把賣方常見的分析框架從宏觀自上而下到跟蹤前瞻指標都講了一遍。但大家一起討論了以後發現，似乎並沒有一個有效的預測指標，無論是前瞻指標、還是同步指標。

最後在前輩的引導下，楊世進逐漸認識到，唯一有用的方案可能就是“相信週期的力量”。相信行業和宏觀總是有周期的，相信不精確但理性的決策，在高位敢於拋售，在低位敢於買入。

這些，現在也構成了楊世進投資生涯很重要的準則。

2020年末，楊世進開始管理基金，他先是成爲興全合宜的共管基金經理，負責一部分基金資產的管理。半年後，他擁有了第一隻獨立管理的基金興全多維，再之後他又和喬遷聯手管理興全合豐，一隻三年持有期的基金。

隨着他管理業績的日益凸顯，他參與管理的資產規模也越來越多。

如何平衡風險和收益，是楊世進基金管理生涯的第一個重大挑戰。他上崗的兩個月內，藍籌股泡沫破碎，一大批抱團上漲兩年的核心資產股開始持續下跌，這些公司有獨特的競爭力，有領先的市場份額，但終究抵不過市場風格和熱情的斗轉星移。

所以，楊世進逐漸形成了一種適當分散的投資風格。他總結，在市場風格不斷強化時，分散是最好的解決方案之一。

這可以讓基金經理一定程度跳出當下“不斷強化”的投資語境，並有機會超越當下，用更長期的眼光來評估組合的收益和風險。

當年的藍籌股“茅指數”，之後的新能源光伏，都曾經歷過基本面和估值的戴維斯雙擊，但終究整個行業還是會回覆到相對平穩的均值裡。

另一個楊世進在投資生涯中總結的鐵律就是，風險控制就是收益的來源。

他總結，再好的公司一旦價格很貴，一定是極大壓縮收益的空間，所以從收益率的角度根本就是不合適的。

比如，核心資產熱潮時期，有一些質地好的公司估值可以高達100倍PE，甚至200倍PE，但最終還是一路跌回到20多倍估值。

很多人喜歡談巴菲特說的護城河，但楊世進更注意巴菲特提到的另一句話：最重要是買入的價格。

楊世進強調，價格纔是真正從投資角度和投資行爲收益率、虧損風險直接掛鉤的。它既和安全邊際直接掛鉤，也和未來的收益空間直接掛鉤，所以非常重要。

這幾年，楊世進觀察到，A股受到貝塔因素的影響很大，這意味着A股可能進入了一個強宏觀背景下波動放大的時代。

楊世進認爲，在當下的強宏觀環境下，仍然可以進行自下而上選股，只是在組合配置上需要分散一點。就算在一個宏觀主導比重很高的情景下，只要各個公司的阿爾法和貝塔各有不同，就能分散掉很大一部分風險。

但在宏觀的轉折點，或者是景氣週期的轉折點，就要警惕自下而上選股的風險了。比如光伏行業的週期、鋰電池產業的週期裡，一度每個公司都有非常好的業績、都很樂觀，都要擴產。如果採信單個公司的調研結論，那可能會獲得一個比較（過於）樂觀的結論，但如果跳出行業，在外部審視整個行業，就會得出當期擴產遠遠超過需求，週期循環即將啓動的判斷。

楊世進還有一個親身經歷的感受，就是他曾經持有一個新能源電池企業，在當年這家公司在產業內有獨特的阿爾法。

事後看，在週期的下行下，再優秀的阿爾法也抵不過天時的變化。這個投資過程，也啓發着楊世進，在投資中要格外重視產業週期的循環往復。

2025年一季度後，科技股漸漸失去了前兩年的光環，但楊世進依然非常重視這個領域。

早在多年前擔任基助的時候，楊世進就對科技股做了潛心研究。當時他的花了更多的時間研究科技股，剛好又趕上了外部環境變化，從國產化的邏輯到5G的興起，他都研究了個遍。這個背景下，他擔任基金經理後，也仍然偏好科技股的投資。

另外，楊世進做基助期間還看到過一篇很出色論文，這篇論文對2008年後中國經濟的發展驅動力做了測算。結果顯示，2015年前，國內的經濟增長多數是資本形成（投入）來實現的。同期全要素生產率的提升和人口數量的變化貢獻都很小。

而隨着資本投入逐漸走過了高點，傳統的經濟發展模式走到了盡頭，未來的中國經濟發展已經明確了要靠全要素生產率的提升——即依靠科技進步來推動。

創新藥是楊世進研究的“看家本領”，某種程度上也是他的“能力圈”。

去年，行業最低迷時，有人問楊世進如何看創新藥，他說很看好，而且一直看好、一直持有部分創新藥企業，因爲他相信中國能夠做出全世界最好的藥物。

在他看來，生物醫藥領域很多人才已經在海內外學術界和工業界證明過自己，國內的科研軟硬件條件也逐步和海外接軌。而隨着近幾年國家和資本在這個領域大規模的投入，從工作量的角度來看或許已經實現了超越，同時我們還具備更高的效率，中國創新藥正在迎來一個新的發展階段。

在挖掘成長股的時候，他就特別關注公司爲了業務的發展做過什麼、付出了什麼。如果一個公司在一些方面持續投入，包括人、研發費用、固定資產等投入。相信企業家的決策判斷總是有他的理由，他就會保持對公司的關注，建立一個個人的小的股票池。

年內挖掘到的一些創新藥公司，正是基於興證全球基金以這樣的思路進行的股票挖掘，投研團隊提前做了很多基本面的研究。

楊世進回顧自己單獨管理基金的這幾年，最感到慶幸的是沒有在特別大的方向上犯過錯，也就是沒有在極值的位置超配一個行業。

在2023年人工智能的興起，大家去炒傳媒，但他保持謹慎，頂住壓力一直沒有配；類似的在21年7、8月份新能源的鋰礦特別火熱，楊世進也也沒有去追風，事後看，當時就是週期見頂最後的光芒。

楊世進表示，他在組合管理上，總是會期待着做些平衡。比如，雖然重配了一些科技股，但楊世進也會配置一些醫藥股和其他的股票來平衡科技股的波動。

從認知角度看，基金經理是很容易陷入自我循環的正反饋，一旦進入，也很難跳出來。所以他也會有意識的在組合裡分散佈局一些不同風格和行業的倉位，這就好像“探針”，在重倉股外，預報其他的市場動向，讓基金經理能夠更加分散而客觀。

在他的組合裡，也有些品種安全邊際很高，但或許需要熬過兩三年的痛苦期才能看到收益的公司，最後也會有可以接受的收益；對比一些熱門的股票，股價在較高位置，安全邊際已經沒有了，即使全部兌現空間，安全邊際和收益的平衡可能也不是那麼好。這個時點，要對其他東西有一個感知，對組合風險控制也是好的。

展望今年下半年，楊世進仍然關注紅利股的機會。過去整個經濟處於投資型社會，投資型社會反映到股市上就是缺錢，各行各業都需要投資，要到資本市場融資。融資多、分紅少，正是資本市場支持實體經濟的體現。到了現在，投資會慢慢減少，他認爲，未來進入到分紅的世界也是正常的。

而且，低風險偏好的人總是要配置一些收益標的的，只要分紅率能保證，一定會有人來配置，這是國家經濟發展到這個階段所決定的。

第二個方面，從微觀的角度，很多產業仍然在進步和升級，包括人工智能、創新藥，也是他關注的重點。人工智能雖然現在還沒有一個突破性的Agent的應用，但是從個人使用體驗來看，仍然能夠有效幫助自己獲取信息，他認爲人工智能已經慢慢滲透到我們的工作和生活裡了。

風險提示

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楊世進研究經歷：2008年09月-2010年07月就職於國家知識產權局專利局,任審查員;2010年7月-2011年7月就職於招商基金管理有限公司,任研究員;2011年7月-2014年5月就職於天治基金管理有限公司,任研究員;2014年5月起就職於興證全球基金管理有限公司,先後擔任研究員、基金經理助理。自2020年12月9日至2021年12月26日任興全合宜靈活配置混合型證券投資基金(LOF)基金經理。自2021年7月16日起任興全多維價值混合型證券投資基金基金經理。自2023年8月28日起任興全合豐三年持有期混合型證券投資基金基金經理，共同管理。自2025年7月2日起任興全趨勢投資混合型證券投資基金(LOF)基金經理，共同管理。我國基金運作時間較短，不能反映股市發展的所有階段。