消費醫療，加速崩？

消費醫療的日子不好過，大家已經有所預期，萬萬沒想到HPV疫苗、生長激素龍頭還在加速下墜。

4月21日，智飛生物剛剛交出了史上最慘一季報：營收同比暴跌80%，淨利潤由盈轉虧，虧損3.2億元。

前一天，長春高新也交出了一份營收下滑、淨利潤同比腰斬的最慘一季報。

"崩盤"總是來得猝不及防。三年前，醫美、HPV疫苗、生長激素還是資本市場的"黃金三角"，它們代表着一個令人心動的邏輯：兼具醫療剛需與消費升級，避開醫保控費與集採風暴。

然而，當"永續增長"邏輯被證僞，市場才發現所謂的高增長黃金賽道，不過是提前支取了未來幾年的需求。碰上外部極速轉變的外部環境，導致了這場崩盤的發生。

儘管消費醫療長遠的前景無需質疑，但很難複製過去10年的高增長奇蹟。一個殘酷的新週期正在降臨：靠營銷轟炸就能躺賺的黃金時代結束了。所有人都要向產業縱深發展、向精細經營要增長要未來。

/ 01 / 加速下墜

智飛生物的業績下滑，超出了市場預期。

2023年公司還保持着38.3%的高增長，到了2024年營收直接腰斬。而到了2025年一季度，庫存堰塞湖徹底沖垮防線。

一季度公司營收23.74億元，同比下滑79.2%；淨利潤也由盈轉虧，虧損3億元，而去年一季度還有14.6億元的淨利潤。

如果具體到季度營收數據，如下圖所示，智飛生物營收從失速到加速下墜的趨勢，一覽無餘。

在去年三季度財報電話會上，默沙東曾表示由於庫存高企，減少了對智飛生物的HPV疫苗出貨量，並給出了指引，中國的出貨量和銷售額下降將持續至2025年。

中期來看，默沙東預計未來幾年中國市場的HPV疫苗收入將維持在20-30億美元之間。

這是什麼概念？

2023年默沙東HPV疫苗銷售額達89億美元，如果以60%-70%的佔比計算，中國市場貢獻的收入在53.4-62.3億美元之間。這意味着，默沙東認爲，未來幾年中國市場將以腰斬態勢縮水。

然而，目前來看，市場的變化，大大超出了默沙東的預期。

默沙東雖然減少了出貨量，但智飛生物疫苗庫存仍遠高於歷史水平。2024年，其存貨達222億元，環比增加7%，相比年初則增加了148%；2025年一季度，存貨219億元，環比僅減少3億元。

也正因此，今年2月份，默沙東宣佈停止向智飛生物發貨，預計持續到年中。

而這也將其打入負增長深淵。結合智飛生物最新一季度的情況來看，即使未來三個季度能夠穩住當前形勢，全年的業績也很難做到僅腰斬。

同樣交出最慘一季報的還有生長激素龍頭，長春高新。2025年一季度營收29.97億元，同比下滑5.66%，淨利潤則同比大幅下滑47.36%。

生長激素曾是長春高新的印鈔機，但在集採、消費降級、市場競爭種種因素下，大大降低了這臺印鈔機的速度。

/ 02 / 雙重絞殺

儘管消費醫療的寒冬早有預兆。2024年，醫美龍頭愛美客營收增速從降至個位數，華熙生物淨利潤下滑71%，眼科龍頭愛爾眼科營收增速僅1.58%……巨頭們集體失速，但當時市場更多是將之視爲短期調整。直到今年一季度，才發現智飛生物、長春高新還在加速下墜。

這暴露了行業的脆弱性。

一方面，消費醫療的潰敗始於需求的全面退潮。正如愛爾眼科所說，2024年是充滿挑戰的一年，經濟環境複雜嚴峻，國際局勢風雲莫測，國內經濟下行壓力加大、消費增長乏力。

背後是外部環境導致消費者對消費醫療的預期，發生深層轉變：中產家庭資產負債表修復緩慢，預防性儲蓄擠壓可選醫療消費，曾經不計成本追求美麗與健康的人羣，開始精打細算。

伴隨而來的是消費醫療營收和利潤的增長失速。某種程度上，當初它們因與消費的強相關而獲得了高速增長，眼下自然也難以避免消費退潮。

另一方面，更深層的危機來自市場的過度開發。以HPV疫苗爲例，9價疫苗從一針難求，到賣不動，只用了5年多的時間。就連默沙東也直言，沒想到變化來得這麼快。

在這背後，核心原因是HPV疫苗過去幾年已經大大透支了市場，目前進入了瓶頸期。

根據國金證券的推測，截至2023年底，國內HPV疫苗累計接種率（以9－45歲女性作爲基數）已經接近20%，一線城市適齡女性接種率更高。而在3年前，這一數字僅不足3%。

相比發達國家50%的接種率，國內依舊較低，但已經超過中、低收入國家16%的平均水平。這意味着，國內適齡女性能打的基本都打了，而未接種的則受到經濟等原因限制，增量與存量市場都在快速萎縮。

即使默沙東的HPV疫苗日前已經正式獲批男性適應症，但市場已無當初的熱情。

對於智飛生物來說，如果按照一季度的存貨消化速度，這批價值200多億元的存貨，減值風險高懸頭頂。畢竟，HPV疫苗的保質期通常是36個月。

當需求退潮碰上市場透支，雙重絞殺下，消費醫療的下墜超出了市場預期。誰能來力挽狂瀾？

/ 03 / 新週期法則

黃金週期已然終結，但並不意味着消費醫療的前景徹底黯淡。

據粵開證券統計，國內消費醫療對應萬億級市場規模。其中，眼科、口腔科、輔助生殖等專科醫療領域市場規模可達3826.2億元，預計2025達到6058.8億元；醫美領域市場規模達到2267億元，預計2025年達到3529億元。

消費醫療整體的發展潛力依然很大。作爲一個三年內能夠成長到2萬億~3萬億元規模的產業，不會沒有機會。消費醫療的發展，將契合國內發展的大邏輯，隨着經濟的持續恢復與反彈，或早或晚消費者信心會隨之恢復。

屆時，各賽道都會收穫積極影響。當然，就長期來看，整個消費醫療市場很難再複製過去10年的高增長奇蹟。

從根源上來說，當前整個產業正處在極速轉折點上，從高增速到低增速再到負增長短期看，消費醫療難免繼續加速下墜。這未必全是壞事，正如2000年互聯網泡沫破裂後，真正能夠穿越週期的公司方纔顯現。

而當市場意識到"消費屬性≠無限增長""醫療屬性≠政策免疫"時，行業估值體系、增長預期也必然得到重構與修正。

消費醫療正在進入一個全新的週期。在這個過程中，產業的發展自然也對企業提出了更多更高的要求。向縱深領域發展是產業升級的必然，粗放式的發展模式已經不再適應時代的需求，每個十億級別的市場都值得企業做深做透，更何況百億級別乃至千億級別的市場。

這不僅要求企業調整消費醫療的增長預期，更主要的是完成轉型，從原先粗放式的高度依賴營銷的新興市場模式，變成精細化管理的依賴復購的成熟市場模式。

新週期裡，能夠深耕創新技術、建立差異化服務、控制獲客成本的消費醫療企業，會重新找到更堅實的成長路徑。

畢竟，人們對健康與美麗的追求永不熄滅，只是不再願意爲焦慮與泡沫買單。