下半年擴內需仍緊迫，CF40報告：這與人民幣匯率息息相關

面對複雜嚴峻的內外部環境，我國上半年經濟增長5.3%，超出全年增長目標。下半年經濟趨勢和擴內需方向仍備受關注。

中國金融四十人論壇（CF40）最新發布的宏觀政策季度（2025年二季度）報告判斷，展望下半年，考慮到來自關稅、房地產和財政可用財力受限等三方面的壓力，實現全年經濟增長目標還需要進一步加力逆週期政策。

報告專題部分指出，擴大內需節奏與效果對人民幣匯率基本面有重要影響。其中提到，人民幣資產和外匯資產的預期收益率對比是決定外匯市場供求和人民幣匯率的關鍵。2022年以來，人民幣實際有效匯率已貶值超過15%，實現人民幣實際有效匯率合理估值的應對方法是通過及時、充分的逆週期政策走出需求不足。

下半年擴內需突破口在哪裡

國家統計局數據顯示，初步覈算，今年上半年我國國內生產總值爲660536億元，按不變價格計算，同比增長5.3%。

“財政發債和支出靠前發力、以舊換新等一系列政策起到了擴大內需的作用，有力支持了上半年經濟增長。”上述報告認爲，從季度表現來看，二季度我國經濟增長動能較一季度邊際弱化。展望下半年，來自關稅、房地產和財政可用財力受限等三方面的壓力，可能使需求不足壓力加大。實現全年經濟增長目標，需要進一步加力逆週期政策。

對於下半年宏觀政策建議，CF40資深研究員、中國社科院世界經濟與政治研究所副所長張斌在報告發佈會上提到了四點：

首先是財政方面，下半年應充分運用公共預算的調入資金及使用結轉結餘，並考慮額外發行2.3萬億元政府債券，力爭廣義財政支出達到全年預算增長目標。

“按照目前計劃，6月～12月還能發行7.6萬億元，低於去年同期債務發行規模。”上述報告提到，進入下半年以後，政府發債規模下降，如果下半年廣義財政收入難有大的增長，財政的可用財力受限，對下半年GDP增長支持力度下降，對新增社融也會形成拖累。

其次，考慮到以舊換新政策會隨着時間拉長而政策效力遞減，加之當前環境下企業設備更新改造需求下降，需要謀求新的發力點來擴大內需。“相較而言，城市更新改造是爲數不多的現實迫切需要且能從總體規模上改變宏觀局面的發力點，可以此爲突破口，擴大政府主導的公共投資。”張斌說。

再次，他建議進一步降低政策利率，引導市場利率下行，向市場釋放“適度寬鬆”的政策信號以改善通脹預期。“降低真實利率水平，這是促進國內私人部門儲蓄和投資恢復平衡不可或缺的條件。”他認爲，發達國家目前也多處在降息週期當中，這爲降息帶來了更有利的外部環境。

最後，面對房地產市場再度轉弱，張斌再次建議供求兩端同時發力，幫助房地產市場回暖。

人民幣實際有效匯率被低估

報告專題部分從人民幣實際有效匯率角度提出，加大逆週期調節力度、擴大內需對人民幣匯率走勢，進而對更加合理的資源配置也具有重要支撐作用。

6月以來，隨着美國“對等關稅”影響預期逐步消化，在美元指數大幅波動背景下，人民幣韌性凸顯。回顧整個二季度，人民幣匯率的一大特點是對美元升值、對一攬子貨幣貶值。

拉長時間軸來看，從2005年到2022年初，人民幣實際有效匯率總體而言保持了趨勢性的上升趨勢，累計升值接近60%，年均升值幅度2.7%。報告認爲，這與中國相對貿易伙伴國勞動生產率更快提升比較一致。

但2022年以來，儘管中國貿易品部門經歷了快速的產業升級，出口競爭力持續上升，貿易順差屢創新高，但是人民幣實際有效匯率從2022年一季度至2025年一季度下降超過15%。

如何理解這種估值偏離？報告中一組分解數據顯示，2022年以來人民幣實際有效匯率15.4個百分點的貶值中，人民幣名義有效匯率貶值貢獻了4.8個百分點，國內相對於貿易伙伴的價格水平下降貢獻了10.6個百分點。

“決定外匯市場供求變化的力量，重要的不是通過貿易渠道獲取了多少外匯，而是國內和國外的進出口商、投資機構以及居民和企業等各種經營主體願意更多持有外匯資產還是人民幣資產。人民幣資產和外匯資產的預期收益率對比是決定外匯市場供求和人民幣匯率的關鍵。”張斌表示，與發達國家相比，人民幣匯率受國內因素影響更爲突出。

他進一步總結稱，2022年以來人民幣實際有效匯率貶值主要是因爲持續的內需不足：價格黏性、市場主體協作失靈—市場失靈—需求不足—人民幣名義匯率和通脹偏離合理水平—人民幣實際有效匯率被低估。

張斌認爲，在市場失靈環境下，以金融資產交易主導而非貿易項目主導的人民幣匯率變化軌跡，並不能確保帶來由匯率價格槓桿調節實現的更加合理的資源配置。

“實現人民幣實際有效匯率合理估值的應對方法是通過及時、充分的逆週期政策走出需求不足。”他認爲，短期內還不能走出需求不足之前，寬幅區間波動的人民幣匯率形成機制有利於避免人民幣匯率出現過度扭曲，重點是要守住人民幣對美元匯率的下限（7.2），鎖定貶值空間，留足升值空間。

對於市場上關於利用人民幣匯率走弱對衝關稅衝擊的觀點或建議，張斌認爲，這容易導致他國“照貓畫虎”、改變談判要求，並非一個可行辦法。“應該讓市場決定匯率，只是在特定階段、特定情況下，可能需要對市場失靈的部分做一些糾正。”他說。

人民幣穩定幣推進路徑仍存分歧

在CF40成員、中金公司研究部執行負責人、首席策略分析師繆延亮看來，人民幣匯率正在經歷兩方面結構性變化：一是預期逆轉，比如人民幣在美國“對等關稅”宣佈後沒有貶值預期，反而有升值預期；二是利率環境發生改變，人民幣將長期成爲低息貨幣。二者均爲人民幣國際化進一步奠定了基礎。

從國際貨幣體系變化來看，相比疫情之前甚至半年前，有多個新變化不可忽視，其一就是加密貨幣興起。

“目前對於穩定幣有各種認識：代幣、類似貨幣市場基金、類似支付寶和餘額寶等。我認爲它是一種基礎設施，具有非常強的規模效應和壟斷效應。”繆延亮表示，穩定幣是代幣而不是幣，代幣的信用來源於背後的法幣，先有對美元的需求才有對美元穩定幣的需求。但穩定幣作爲一種新型支付結算工具的特點，以及去中心化的特性，可能會使得美元需求增加，因此要審慎應對。

關於如何推進人民幣穩定幣試點，繆延亮表示，目前根據幣種及在岸離岸類型，至少面臨四種選擇：在岸人民幣、離岸人民幣、在岸盯住其他資產（如黃金）、離岸盯住其他貨幣（甚至美元）。在中國資本管制的條件下，可優先在香港推進離岸人民幣穩定幣試點，但面臨的最大短板是應用場景較少。

對此，他認爲，一方面可以利用中國的製造和產業鏈優勢拓展線下應用；另一方面，可以藉助香港離岸人民幣中心的特殊地位，將更多中國資產“上鍊”，完善“鏈”上投融資閉環。

不過，CF40研究院執行院長郭凱認爲，基於離岸人民幣穩定幣缺乏應用場景的現實情況，發展人民幣穩定幣的首要考慮應該是在岸人民幣穩定幣，而非以離岸人民幣穩定幣試點過渡，否則可能錯過最佳時機。

“美元穩定幣一定會發展起來，我們首先還是要接受並參與到這個生態中去，因爲缺少佈局和‘存在感’可能更危險。如果要考慮發展人民幣穩定幣，其實只有一個可能性，（能發展起來的話）就是在岸人民幣穩定幣，但從一開始就要嚴格監管。”他在發佈會上表示。